En dépit des « tariffs » l’Europe poursuit sur sa lancée

Alors même que les effets de la politique tarifaire de l’administration Trump tardent à se matérialiser sur les hard datas¹  aux États-Unis, les investisseurs ont poursuivi leur repositionnement sur l’Europe dont la surperformance  en euro s’est confirmée sur le trimestre.

Une économie américaine qui résiste et une Europe qui montre des signes de reprise

Les investisseurs ont montré une certaine résilience face aux vents contraires qui se sont levés sur le trimestre. Les annonces du « Libération Day » ont, en effet, été vite digérées et les tensions géopolitiques au Moyen Orient qui avaient provoqué une forte hausse du prix du baril de pétrole auront finalement également eu un impact limité. Aux États-Unis, si ces éléments semblent peser sur les soft datas², ils mettent pour l’instant du temps à se matérialiser sur les hard datas qui continuent de bien résister à l’image du taux de chômage qui se maintient à un niveau très bas (4,1 % )³. L’incertitude pèse néanmoins toujours sur les perspectives d’inflation, incitant la Fed à maintenir ses taux inchangés.

En Europe, l’inquiétude liée aux tarifs douaniers a également été reléguée au second plan, les marchés tablant sur un compromis à venir sur un niveau de taxe, certes en hausse, mais dans des proportions moindres à celles initialement évoquées par Donald Trump. Sur le plan macroéconomique, si les chiffres publiés font toujours état d’une économie atone sur le Vieux Continent, les indicateurs avancés se redressent. Ainsi, en Zone euro, les indices PMI manufacturiers⁴ progressent pour atteindre 49,5 en mai, certes toujours en territoire de contraction, mais à leur plus haut niveau depuis 34 mois⁵.

Par ailleurs, l’inflation se normalise dans la zone avec, en juin, un retour au niveau cible de la BCE de 2 % qui lui a permis d’effectuer sa quatrième baisse de taux depuis le début de l’année. La confirmation du plan de relance allemand et d’une forte hausse des dépenses militaires devrait permettre d’infléchir la croissance économique de la zone dès 2026. Ce changement de tendance combiné à une progression des salaires réels en Europe pourrait favoriser un retour de la confiance et de la consommation, les ménages européens affichant un taux d’épargne (en pourcentage du revenu disponible) particulièrement élevé, à 15,4 %  alors qu’il n’est que de 4,3 % outre-Atlantique⁶.

Les marchés européens continuent à surperformer les marchés américains en euros !

Le S&P 500 a repris sa marche en avant, tiré par les poids lourds de l’indice qui ont repris des couleurs, avec une progression de 10, 9 % en dollar sur le trimestre, mais ramenée à seulement 2,0 % en euro⁶.  Le billet vert continue, en effet, à souffrir et connait sa plus forte dépréciation sur un semestre depuis 1968 ! Ainsi, avec une progression de 5,3 % en euros, l’Eurostoxx surperforme de nouveau le S&P 500 sur le trimestre⁷. Depuis le début de l’année, cela porte cette surperformance à +20 % (+13,4% pour l’Eurostoxx, contre -6,6 % pour le S&P 500) ⁶.

Cette dynamique s’inscrit désormais dans le temps puisque, sur trois ans et malgré le parcours exceptionnel des marchés américains en 2024, l’Eurostoxx surperforme l’indice américain phare de plus de 5 % en euro6. Notons toutefois qu’au-delà de la Zone euro, l’indice européen ne profite pas de cette dynamique, le Royaume Uni et la Suisse, n’étant pas perçus par les investisseurs comme bénéficiaires de ReArm Europe ou du plan de relance allemand.

Sur le plan sectoriel, la performance de l’Eurostoxx a été tirée par des secteurs domestiques susceptibles de bénéficier de la nouvelle dynamique européenne. On trouve ainsi, en tête, les loisirs/voyages, l’immobilier, la construction ou les biens industriels.  À l ‘inverse, les secteurs plus exposés aux États-Unis, à l’image des laboratoires pharmaceutiques ou du luxe, ont été les plus impactés.

Après le rebond récent, les marchés américains sont revenus sur leur point haut de valorisation à 22,1x en P/E , bien au-delà de leur médiane historique  de 15,6x ⁶. Malgré sa belle progression le marché européen affiche une valorisation bien moindre à 14,1x en P/E⁷, même si elle est là aussi supérieure à sa médiane historique (12,9x)⁶. La prime de valorisation du marché américain est donc revenue sur ses points hauts et ne peut plus être justifiée par l’incertitude politique qui prévalait en Europe. Au contraire, la « Big Beautiful Bill⁹ » qui a été adoptée le 4 juillet dernier va encore creuser le déficit et le niveau de dette, alors même que le taux américain à 10 ans tutoie les 4,5 %⁶.

Cet écart de valorisation se retrouve au niveau sectoriel, alors même que les croissances de BPA ¹⁰ attendues sur les trois ans à venir sont comparables, voire même supérieures, pour la plupart des secteurs européens. Seule exception : le secteur de la défense qui affiche une valorisation nettement supérieure en Europe, les carnets de commandes étant pleins. On peut d’ailleurs s’interroger sur la cohérence de ces niveaux de valorisation alors que des questions se posent quant aux capacités de production des entreprises pour répondre à cette forte demande.

Sur le plan microéconomique, à court terme, les attentes sur les résultats du second trimestre en Europe restent faibles. Les révisions de BPA depuis le début de l’année font apparaître une croissance nulle désormais attendue pour 2025, mais estimée autour de 11 %  pour 2026⁶, reflétant les espoirs de reprise liés, notamment, au plan de relance allemand. Ces perspectives devraient redonner une impulsion aux indices européens qui ont, jusqu’ici, surtout progressé via l’expansion des multiples. Il est probable que les investisseurs continuent à se positionner en amont pour bénéficier de ce changement de dynamique.

Des facteurs de soutien toujours présents

Nous restons convaincus que la dynamique favorable à la Zone euro par rapport aux États-Unis peut se poursuivre. L’économie américaine devrait faire face à des défis croissants en matière de financement et de soutenabilité de sa dette publique, à l’inverse de la Zone euro qui, grâce à l’Allemagne, a les moyens de se relancer. Dans ce contexte, les valorisations toujours attractives en Europe, combinées à des soutiens macroéconomiques tangibles qui vont commencer à se matérialiser au cours des prochains trimestres, pourraient favoriser la poursuite du repositionnement des investisseurs sur les actions européennes, et renforcer ainsi cette tendance.

Cette dynamique devrait continuer à profiter aux secteurs cycliques domestiques européens dont la valorisation reste attractive et qui sont les plus exposés aux plans de relance. Néanmoins, certains secteurs exportateurs ont particulièrement souffert des incertitudes liées à la guerre tarifaire. En cas de « deal » reposant sur des conditions « raisonnables », il est probable que ces secteurs rattrapent une partie de leur sous-performance.