Yoann Ignatiew
General Partner, Head of International Equity and Diversified
Los mercados bursátiles cerraron el segundo trimestre del año en terreno
negativo, afectados por unos datos de inflación cada vez más altos, la reacción
de los bancos centrales al aumento de los precios y el deterioro de las previsiones macroeconómicas. Al cierre del ejercicio, el índice MSCI World All Country World se había anotado una rentabilidad del -20,9%[1], con pérdidas tanto en Estados Unidos (S&P 500: 20,6%[1]) como en Europa (Euro Stoxx 50: 19,6%[1]). Por el contrario, China despuntó, alentada por el desconfinamiento gradual de la región y la recuperación de su economía, lo que permitió al índice Shanghai Shenzhen CSI 300 registrar una rentabilidad del -9,2%[1] a finales de junio.
Aunque los datos de desempleo de EE. UU. siguen siendo claramente bajos, la confianza de los consumidores se ha reducido considerablemente.[2] El mercado inmobiliario también se ha tensado y la subida del tipo medio de las hipotecas a 30 años, que se sitúa en torno al 6%[3], añade más presión a las familias con préstamos a tipo variable. Por último, la determinación de la Fed de combatir a toda costa la inflación hace temer una política de subidas rápidas de tipos, lo que afectará al crecimiento y el empleo.
En Europa, la confianza de los consumidores también se ha reducido. Además de las presiones inflacionistas, las perspectivas se ven ensombrecidas por el temor a un posible corte del suministro de gas procedente de Rusia. A pesar de una política más permisiva que al otro lado del Atlántico, el BCE también ha cambiado de su discurso y se esperan varias subidas de tipos de aquí a final de año. Sin embargo, Christine Lagarde se ha mostrado dispuesta a luchar contra la fragmentación financiera, en respuesta a la espectacular ampliación de los diferenciales de los tipos (spreads)[4] de la deuda pública de los países periféricos de la zona euro.
Tras un arranque de año marcado por la covid-19, la bolsa china se comportó de forma positiva en el segundo trimestre.[5] La región parece estar saliendo gradualmente del confinamiento y reabriendo poco a poco su territorio, al reducir el periodo de cuarentena a la llegada de 21 a 7 días. Hasta el momento a salvo de la inflación, el país deja un valioso margen de maniobra al Banco Popular Chino para respaldar su economía. Además, el Partido parece especialmente comprometido con la consecución de su objetivo de crecimiento del 5,5%, como demuestran los últimos rumores de que el Ministerio de Finanzas chino estudia la posibilidad de permitir a los gobiernos locales vender hasta 1,5 billones de yuanes (220.000 millones de dólares) en bonos especiales en el segundo semestre del año para acelerar la financiación de infraestructuras.[6]
En lo que va de año, R-co Valor acumula una rentabilidad del -10,4%.[7] Aunque la relativa capacidad de resistencia del fondo durante los tres primeros meses del año se debió principalmente a la contribución positiva del sector de las materias primas en la cartera, los valores mineros fueron el mayor lastre en el segundo trimestre, a pesar de nuestra importante reducción del sector en los últimos meses. El temor acerca de una recesión mundial ha penalizado a los precios de las materias primas, que hasta ahora han estado protegidos por las tensiones de la oferta. En cambio, el sector salud, al igual que en los tres primeros meses del año, contribuyó positivamente a la rentabilidad del fondo durante el trimestre. Alentados por la recuperación de la región, nuestros valores chinos también se comportaron bien durante el periodo.
La exposición del fondo a la renta variable se incrementó levemente durante el segundo trimestre, pasando del 82% a fin de marzo al 83,4% a fin de junio. Este aumento del riesgo se realizó de dos maneras. En primer lugar, reasignamos un 2% de liquidez en toda la cartera y, a la vez, realizamos compras oportunistas, especialmente en acciones growth, con valoraciones particularmente atractivas en determinados valores. Se reforzaron posiciones en el sector de la tecnología, el ocio y los viajes, así como en la industria. También se introdujo una nueva posición en el sector bancario estadounidense. En cuanto a la reducción de posiciones, proseguimos con nuestra estrategia de recogida de beneficios, vendiendo todos los valores pertenecientes al sector energético y recortando sustancialmente nuestra exposición a los valores mineros diversificados.
Durante el segundo trimestre, el posicionamiento «duro» de los responsables de los bancos centrales para luchar contra la subida de precios afectó a la confianza de los participantes en el mercado. Sin embargo, tras el deterioro de la situación económica, cabría esperar una relajación del ritmo de subidas de tipos a finales de año. Por lo que respecta a la inflación, creemos que debería tocar techo pronto, si es que no lo ha hecho ya. Pero más que el nivel absoluto, hay que estar atentos al ritmo de descenso, puesto que determinará la intensidad de la respuesta de los bancos centrales. Los márgenes corporativos que se comuniquen en la próxima temporada de publicación de resultados y sus guidances[8] marcarán la pauta en las próximas semanas. La predisposición al consumo de la población, especialmente en Estados Unidos, también debería sostener el crecimiento, a pesar de un entorno más bien flojo. Aunque nuestro escenario central no es el de una profunda recesión a finales de año, al igual que al mercado, nos afectan los movimientos excesivos y a veces generalizados en un sector, independientemente de la calidad de las empresas. No obstante, seguimos convencidos de que el stock picking[9] sigue siendo importante, como en el caso de Seagen, una compañía biotecnológica estadounidense que se ha comportado bien en las últimas semanas tras los rumores de compra por parte de Merck.
Finalizado el 11 julio de 2022
R-co Valor: desglose geográfico y temático de la cartera
R-co Valor Balanced : Asignación de la cartera
A fin de junio, el fondo tenía una exposición a la renta variable del 43%. Por su parte, el componente de renta fija ha aumentado al 50%.
R-co Valor Balanced: desglose por clases de activos
Componente de renta variable
Recordemos que el componente de renta variable de R-co Valor Balanced refleja el de R-co Valor. Por consiguiente, tanto los movimientos realizados como los posicionamientos adoptados son idénticos.
R-co Valor Balanced : desglose geográfico y temático del componente de renta variable
Componente de renta fija
El aumento los tipos de interés iniciado a principios de año continuó a ambos lados del Atlántico. El tipo de interés alemán a 10 años cerró el trimestre con una subida de 79 puntos básicos (pb), situándose en el 1,33%.[10] El rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años también subió con fuerza, 67 pb, hasta el 3,08%[10]. Los bancos centrales de ambas regiones han endurecido su discurso en respuesta a la aceleración de la inflación, que ha sobrepasado el 8%.[11] En Estados Unidos, la Fed elevó los tipos de interés en 75 pb en junio, su mayor subida desde 1994. En Europa, el BCE acordó una subida de 25 pb para julio, medida que no aplicaba desde hace más de una década[10].
El crédito se ha comportado mal en Europa desde principios de año, afectado tanto por la subida de los tipos como por la ampliación de los spreads. Así, la deuda investment grade[12] ha caído un 7,5% y el high yield[13] ha registrado una corrección de un 10,6% en el trimestre. En junio asistimos a una fuerte aceleración de los spreads de crédito y el segmento del investment grade se tensó 50 pb10. Aunque el high yield había resistido bastante bien hasta ahora, parece haber descontado un mayor riesgo de recesión y sus primas de riesgo se han tensado 200 pb. En cuanto a la dinámica, sigue produciéndose importantes salidas de la clase de activos y los volúmenes primarios son escasos o inexistentes para la deuda de mayor riesgo.
La cartera se resintió durante el trimestre, al igual que el mercado de crédito en euros, afectado especialmente por el repricing[14] por parte de los inversores de una política de los bancos centrales más dura de la esperada. Redujimos el riesgo en la cartera de renta fija, rebajando la exposición al high yield del 19% al 14% durante el trimestre. Estamos comprando sobre todo emisiones investment grade que ofrecen rendimientos cada vez más atractivos. Seguimos favoreciendo las inversiones en el universo investment grade, que ofrece bastante certidumbre en este entorno difícil.
Finalizado el 11 julio 2022
R-co Valor Balanced: desglose geográfico y por calificación del componente de renta fija
[1] Fuente: Bloomberg, 30/6/2022.
[2] Fuente: índice de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan, junio de 2022.
[3] Fuente: Bloomberg, julio de 2022.
[4] El spread es la diferencia de rendimiento entre un bono y un préstamo con un vencimiento equivalente que se considera «sin riesgo».
[5] Fuente: Shanghái Shenzhen en moneda local, junio de 2022.
[6] Fuente: Partido Comunista Chino, junio 2022.
[7] Fuente: Rothschild & Co Asset Management Europe, 30/6/2022.
[8] Estimaciones públicas de las perspectivas de beneficios actuales y futuros de una empresa.
[9] Selección de valores.
[10] Fuente: Fuente: Bloomberg, junio de 2022.
[11] Fuente: Fuente: Bloomberg, Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU., junio de 2022.
[12] Título de deuda emitido por empresas o Estados con una calificación comprendida entre AAA y BBB- según la escala de Standard & Poor’s.
[13] Los bonos high yield (o de alto rendimiento) son emitidos por empresas o Estados con un riesgo de crédito elevado. Su calificación financiera es inferior a BBB- según la escala de Standard & Poor’s.
[14] Variación del precio de los bonos cuando están disponibles para la venta.
Las cifras indicadas se refieren a meses pasados. La rentabilidad histórica no constituye una indicación fiable de la rentabilidad futura y puede variar a lo largo del tiempo. El equipo de gestión puede cambiar.
Las características/objetivos/estrategias mencionadas arriba son indicativas y están pueden variar sin previo aviso. El presente análisis solo es válido en la fecha de redacción de este artículo. Las asignaciones y desgloses, tanto geográficos como sectoriales, no son fijos y pueden variar a lo largo del tiempo, dentro de los límites del folleto de la SICAV.
