Estrategia trimestral R-co Valor & R-co Valor Balanced — Q3 2023

Los mercados cerraron el tercer trimestre con una caída del -3,8 %⁽¹⁾ de las acciones internacionales (MSCI World all Country). El aumento significativo de los tipos de interés soberanos, junto con los discursos intransigentes de los banqueros centrales, han podido con el optimismo desenfrenado mantenido por los inversores desde principios de año. Así, en los últimos tres meses, Europa registraba una caída del -5,1 %⁽¹⁾ (Euro Stoxx 50), EE. UU. del -3,7 %⁽¹⁾ (S&P 500) y China del -5,9 %⁽¹⁾ (Hang Seng Index).

Desde el punto de vista sectorial, el sector tecnológico, motor del rendimiento de los mercados en el primer semestre, cayó un 4,1 %⁽¹⁾ (Nasdaq 100) en el tercer trimestre. Dentro del fondo, nuestra selección de valores en relación con esta temática aportó beneficios, con una rentabilidad global durante el período del +3,9 %⁽²⁾. De este modo, el sector de la tecnología destaca como principal contribuyente, especialmente impulsado por los valores de América del Norte y América del Sur, como Alphabet (+9,3 %)⁽³⁾, Uber (+6,5 %)⁽³⁾ o Mercado Libre (+7 %)⁽³⁾. Además, aprovechamos el repunte de algunos valores para obtener beneficios reduciendo valores como Uber y Vipshop. Del lado de los contribuyentes que ofrecieron la aportación más negativa, los valores industriales más cíclicos se vieron afectados por el deterioro progresivo del entorno macroeconómico sumado a una inflación persistentemente alta.

En China, con ocasión del Comité Permanente del Politburó, el órgano responsable de la toma de decisiones del Partido, este se comprometió a apoyar la recuperación de su economía, reconociendo la naturaleza «tortuosa» de esta. Se suavizó la retórica moralizadora en relación con el sector inmobiliario, se hizo referencia a la contabilización de los riesgos de endeudamiento de los gobiernos locales y el Politburó reafirmó su voluntad de hacer de los hogares chinos un motor fuerte del crecimiento. Se anunció una batería de medidas destinadas a reactivar la economía: una flexibilización de las condiciones para la compra de vivienda, una reducción de los tipos de interés de los préstamos hipotecarios y de los coeficientes de reservas bancarias, medidas de desgravación fiscal para las pequeñas empresas y ayudas a la adquisición de vehículos eléctricos, entre otras. Las ventas al por menor del mes de agosto volvieron a repuntar un 4,6 % en un periodo de un año, pero el sector inmobiliario, que representa el 30 % del PIB del país⁽⁴⁾, constituye un obstáculo importante para la recuperación significativa del crecimiento en la zona. Dentro del fondo, limitamos la dilución a la zona reforzando los valores de la cartera, como Ping An, Kingdee o Tencent. Realizamos una selección de valores que nos exponen al consumo chino a través del sector tecnológico, pero también del ocio y los viajes. La tasa de ahorro de los hogares chinos es históricamente alta (alrededor de 2 billones de dólares en los últimos 12 meses) y el despliegue, incluso limitado, de esta reserva acumulada podría presentarse como un soporte significativo para una recuperación sólida.

Si nos centramos en el posicionamiento de R-co Valor a finales de septiembre, este último puede calificarse de relativamente prudente, de manera que hemos seguido adelante con nuestra estrategia de reducción del riesgo durante el último trimestre. En primer lugar, reduciendo nuestra asignación a renta variable del 85 % en noviembre de 2022 al 69 %⁽⁵⁾, nuestro nivel más bajo en 15 años. Luego, en línea con los esfuerzos realizados en los últimos meses, reposicionamos el fondo hacia valores con un perfil más defensivo. Para ello, se limitaron los valores cíclicos pertenecientes en especial a los sectores financiero y de la minería diversificada, en beneficio de empresas más defensivas en los sectores sanitario o de la minería aurífera. Al margen de la renta variable, mantenemos una asignación significativa (31 %)⁽⁴⁾ a productos monetarios o asimilados. Además, mantenemos nuestras inversiones en letras del Tesoro francés con vencimiento inferior a 1 año. El rendimiento ofrecido se acerca hoy al 4 %⁽³⁾ y creemos que, además de ser una posición de espera cómoda dada la remuneración asociada, también supone una liquidez significativa.

La desaceleración del crecimiento económico mundial, la contracción de la prima de riesgo de la renta variable, la caída del efectivo orquestada por los bancos centrales, además del endurecimiento del acceso al crédito, son otros tantos elementos que nos empujan a ser más prudentes. Los bancos centrales parecen más dependientes de los datos que nunca y orientarán la modulación de su política monetaria en función de los datos de inflación que se publiquen. Estos últimos, más resilientes de lo esperado, no justifican una reducción significativa de los tipos a corto plazo. La algo sorprendente rentabilidad del sector tecnológico estadounidense en un contexto de tipos especialmente hostil es bastante reveladora de un mercado febril, que busca refugio fuera de los sectores defensivos tradicionales.

Asset allocation

A finales de septiembre, R-co Valor Balanced presentaba una exposición a renta variable del 34,5 %, representando la asignación en renta fija el 58,4 %, con una inversión del resto en el mercado monetario y asimilados⁽⁶⁾.

Exposición a la renta variable

El componente de renta variable de R-co Valor Balanced replica el de R-co Valor. Los movimientos realizados y el posicionamiento son los mismos.

Exposición a la renta fija

Después de una relativa calma durante la primera parte del año, los tipos volvieron a subir a ambos lados del Atlántico. Los tipos estadounidense y alemán a 10 años subieron 74 puntos básicos (pb), hasta el 4,6 %, y 45 pb hasta el 2,8 %, respectivamente⁽⁷⁾. El mercado de crédito se mostró particularmente resiliente a pesar de la incertidumbre acerca de los tipos de interés. Dentro de las obligaciones corporativas⁽⁸⁾ en euros, el grado especulativo (High Yield)⁽⁹⁾ superaba al grado de inversión (Investment Grade)⁽¹⁰⁾ (más afectado por las fluctuaciones de los tipos), que registraron una rentabilidad del +1,8 % y +0,3 %, respectivamente. El mes de septiembre, tradicionalmente muy activo en el mercado primario tras la tregua estival, resultó decepcionante con emisiones por valor de tan solo 35.000 millones de euros. Esta baja actividad explica en parte el buen rendimiento del mercado secundario, especialmente en relación con las emisiones más arriesgadas. 

El fondo registró una rentabilidad del +0,22 % en el trimestre y del 6,4 % desde principios de año⁽¹¹⁾. La asignación en crédito compensó la baja rentabilidad de la parte de renta variable, lo que permitió al fondo terminar el trimestre con cifras positivas. Dentro del componente de renta fija en un entorno de fin de ciclo de endurecimiento monetario, y con el objetivo de aumentar la sensibilidad de nuestro componente de renta fija manteniendo un riesgo crediticio moderado, compramos Bunds alemanes a 10 años. Este último se sitúa actualmente en 4,5, cerca del nivel de los índices⁽⁷⁾. Además, en el segmento de las obligaciones corporativas seguimos dando preferencia a los bonos con calificación de grado de inversión y mantenemos una cobertura mediante CDS (Credit Default Swaps)⁽¹²⁾ en alrededor del 5 % de nuestra exposición a valores de grado especulativo. Además, hemos reducido progresivamente los bonos con peor calificación, antes de los problemas de refinanciación que se esperan para 2024-2025. En términos generales, al final del trimestre, el posicionamiento de R-co Valor Balanced es relativamente prudente, con una exposición a renta variable en su nivel histórico más bajo. Hemos decidido reducir nuestra exposición al riesgo a través de nuestra asignación a las diferentes clases de activos, pero también dentro de cada una de ellas, priorizando la parte menos arriesgada del componente de renta fija y favoreciendo las acciones con un perfil más defensivo.

Completado el 12 de octubre de 2023

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