Emmanuel Petit
General Partner, Head of Fixed Income
Mientras que a principios de año los inversores se preguntaban sobre la efectividad de las actuaciones de los principales bancos centrales, el shock que se produjo en el sector bancario puso en duda la continuidad de las políticas monetarias restrictivas en un contexto de inflación aún elevada.
Una Inflación persistente
Durante el trimestre, los niveles de inflación junto con los mercados laborales ajustados obligaron a los bancos centrales a mantener un tono firme y políticas monetarias restrictivas. A pesar de esto, las preocupaciones soe los continuos aumentos de precios se mantuvieron fuertes, especialmente por el lado de la inflación subyacente(1). Estos temores impulsaron al alza las expectativas de tipos de interés clave hasta que las curvas se invirtieron(2) a un nivel no visto en 40 años. Esta situación ha debilitado especialmente al sector bancario, llegando a un punto de ruptura.
Una primera alerta
El 10 de marzo, Silicon Valley Bank (SVB), el decimosexto banco estadounidense más grande por el tamaño de su balance, sufrió pérdidas masivas como consecuencia de las grandes retiradas de depósitos simultáneos que lo llevaron a su quiebra. Esta es la mayor desde la de Lehman Brothers en 2008 que ha reavivado la memoria de un riesgo de contagio a todo el sistema bancario global. Para atenuar los temores, la Fed y la FDIC(3) intervinieron rápidamente para garantizar los depósitos y ofrecer facilidades de préstamo. Esta rápida reacción, aunque recibida positivamente por el mercado, no pudo evitar un movimiento de “vuelo hacia la calidad(4)” a lo largo de toda la curva. Las expectativas de aumentos de las tipos de interés clave luego se derrumbaron.
Un segundo choque
La semana siguiente, entre el 15 y el 17 de marzo de 2023, Credit Suisse, el segundo banco suizo, sufrió una salida masiva de sus depósitos tras las declaraciones de su principal accionista. Ya debilitado por una sucesión de controversias y problemas de gobierno latentes, el banco se desplomó rápidamente en el mercado de valores. Aquí nuevamente, ante el riesgo de contagio, el regulador suizo y la Confederación reaccionaron con prontitud. Este evento resultó en la adquisición de Credit Suisse por parte de UBS en los días posteriores.
Condiciones de financiación claramente restrictivas
Sería exagerado mencionar una pérdida generalizada de confianza en el sector bancario ya que estas sucesivas crisis han sido derivadas esencialmente de errores de gestión propios de las dos entidades en cuestión. No obstante, esta situación es indicativa de temores emergentes vinculados en particular a las consecuencias de las políticas monetarias restrictivas implementadas por los bancos centrales para contener la inflación. Estos dos eventos también pueden considerarse los primeros indicadores visibles de la efectividad del ajuste monetario. Además, desde este shock, los bancos han sido mucho más cautos a la hora de conceder crédito, por lo que han endurecido drásticamente las condiciones de acceso. Esta situación ha amplificado considerablemente el efecto de las políticas monetarias, confirmando su impacto, que ahora está afectando tanto a hogares como a empresas.
Balance del sector bancario europeo
Las sucesivas crisis y, en particular, la caída de Credit Suisse en marzo han enfriado el sector bancario europeo. No obstante, en términos de rentabilidad, las publicaciones del primer trimestre muestran un muy buen comportamiento del margen bancario (NBI), apoyado principalmente en el margen de intereses. Estos últimos se benefician de la subida de tipos de los bancos centrales que está en vigor desde mediados de 2022 en Europa. Con costes contenidos y una carga de riesgo todavía moderada, el consenso también está revisando al alza sus estimaciones para el año en curso.
Tras el susto de marzo, los grupos bancarios también registraron excelentes niveles de solvencia, con un superávit de 4,4 puntos(1) frente a los requisitos mínimos de los bancos centrales. Finalmente, tras el último estrés provocado por la situación de los bancos regionales americanos y la fuga de depósitos en Credit Suisse, los grupos se esfuerzan por comunicar sus colchones de liquidez y sus stocks de activos muy líquidos. Con una media del 60 % del efectivo mantenido en los bancos centrales (es decir, el 20 % de los depósitos de los ahorradores(2)), es probable que estos niveles tranquilicen a los inversores sobre la solidez del sistema bancario europeo.
(1) Fuentes: Empresas, BCE, mayo 2023.
(2) Fuentes: Empresas, Rothschild & Co Asset Management, mayo de 2023.
En vísperas de una recesión
Tras estas crisis, las expectativas para los tipos de EE. UU. cayeron hasta el 4,25 % a finales de año, mientras que a principios de 2023 alcanzaron el 5,75 %. Por tanto, ahora parece aceptado que la mayor parte de la subida de tipos ha quedado atrás. En Estados Unidos, siguiendo las expectativas del mercado, la última subida de 25 puntos tuvo lugar en la reunión del FOMC(5) del 3 de mayo, situando el tipo de referencia en el 5,25%. De acuerdo con la misma perspectiva, debería ser seguida por tres descensos para finales de año. El mensaje que nos envían las expectativas del mercado no es un buen augurio para el crecimiento económico.
¿Cuáles podrían ser los escenarios para los próximos meses o trimestres? Vemos que la inflación subyacente se mantiene elevada, lo que está particularmente en consonancia con las rigideces observadas en el mercado laboral, por tanto, no vemos un cambio de rumbo por parte de los bancos centrales, a no ser que por otro lado la dinámica de crecimiento se rompa con más violencia. De hecho, este es el mensaje que el mercado de renta fija parece estar enviándonos a través de estas expectativas de recortes de tipos o la forma invertida de las curvas de tipos y ciertos indicadores adelantados, como el índice económico líder del Conference Board. Aunque generalmente fiables, estas señales no nos permiten evaluar el alcance de una posible recesión. Además, no existe una correlación entre la magnitud de este último y la corrección que podría seguir en los mercados.
Una economía de dos velocidades
Si bien los tipos han aumentado a un ritmo similar en ambos lados del Atlántico, se mantienen en niveles mucho más bajos en Europa que en los Estados Unidos. En Europa, los tipos reales siguen siendo negativos mientras la inflación sigue aumentando. Por lo tanto, considerar una desaceleración en tales condiciones es muy poco probable. Por lo tanto, el BCE tiene cierto margen de maniobra y, por lo tanto, podemos esperar que continúe con su política restrictiva.
Al mismo tiempo, en Estados Unidos, más allá de los indicadores de recesión, los observadores comienzan a ver señales de una desaceleración de la inflación. Esta desincronización entre los dos continentes sugiere que los tipos europeos podrían reducirse solo porque la Fed pondría fin a su ciclo de ajuste monetario. De hecho, en cuanto se publican cifras “tranquilizadoras” en Estados Unidos, las expectativas de tipos de interés, tanto en Europa como en Estados Unidos, caen, sin distinción entre ambas zonas.
¿Cómo posicionarse en este contexto?
Esta brecha entre Estados Unidos y Europa complica la tarea del inversor al hacer que la cuestión del momento sea delicada. La proximidad del punto de inflexión de las políticas monetarias y las incertidumbres que lo rodean generan una alta volatilidad en los mercados. Sin embargo, dado que se ha producido la mayor parte del ajuste monetario, los rendimientos de los bonos han recuperado algo de atractivo.
No obstante, nos estamos moviendo con cautela en este entorno de tipos soberanos volátiles, evitando asumir demasiados riesgos en el lado del crédito. Así, navegamos entre vencimientos largos cuando los tipos son altos y cortos cuando se relajan, tanto en deuda soberana como en credito Investment Grade(6). Si en 2022 este último (credito) sufrió en comparación con todas las demás clases de activos debido al aumento de los tipos y las primas de riesgo, sin embargo, es una clase de activos de bajo riesgo que ahora paga más que en los últimos 10 años. También ofrece una relación rentabilidad - riesgo particularmente atractiva y las empresas de este segmento tienen perfiles resilientes que tienen más probabilidades de absorber una recesión económica aprovechando los tipos de interés más bajos. Además, durante la corrección del mercado que se produjo en marzo, observamos que la situación se “normalizó” un poco con un segmento de grado de inversión que recuperó su perfil “protector” en un período de alta tensión.
Al mismo tiempo, estamos invirtiendo en High Yield(7) de forma muy selectiva, evitando la parte más arriesgada. De ahora en adelante, la pregunta principal se refiere al nivel de protección de las carteras, en caso de que los tipos sigan subiendo, o en caso de que la economía mundial entre en recesión. Si esta perspectiva tiende a materializarse, es necesario sobre todo estimar su magnitud para determinar los instrumentos de cobertura más adecuados.
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