Estrategia trimestral de la renta fija – Abril de 2024

La paciencia de los inversores está siendo fuertemente puesta a prueba, con una inflación estadounidense que sorprende al alza en los últimos tres meses, el retraso de la flexibilización monetaria hasta la segunda mitad del año y las primas de riesgo muy por debajo de las medias históricas.

“Dependemos de los datos, no de la Fed” – Christine Lagarde

El primer trimestre de 2024 presenció una serie de ajustes en los mercados de los tipos de interés. A principios de año, el consenso, respaldado por un discurso más bien acomodaticio del presidente de la Fed, preveía que en 2024 se iban a producir entre seis y siete bajadas de los tipos directores en Estados Unidos (1) . Sin embargo, estas perspectivas se dieron pronto de bruces con una inflación superior a la prevista, con unas cifras mensuales del IPC superiores al 0,4 %  (2) en febrero y marzo (3) . Tras tocar fondo a principios de año, los tipos a largo plazo subieron a lo largo del trimestre.

En Europa, aunque ya en marzo las expectativas apuntaban a una bajada de los tipos directores, ahora parece más probable que esto ocurra en junio, a pesar de que la inflación de los servicios se sitúa en el 4 %, impulsada por el mercado laboral (4) . La afirmación de la presidenta del BCE de que este «depende de los datos» y «no de la Fed» hace incluso que algunos inversores consideren la posibilidad de disociar las políticas monetarias de ambas instituciones.  El BCE podría así tomar medidas antes que la Fed, una situación que sorprende, pero que no carece de precedentes.

Encontrar el momento oportuno

En el mercado de crédito, los activos de riesgo han resistido bien, sobre todo gracias a las sorpresas positivas en cuanto al crecimiento. En general, el mercado en su conjunto ha ofrecido un buen rendimiento, impulsado por el dinamismo del sector inmobiliario. Sin embargo, han surgido algunas fisuras en la parte más frágil, con un regreso del riesgo idiosincrático, que queda reflejado en eventos recientes como SFR/Altice, Ardagh Glass, Atos e Intrum. En solo una semana, el segmento CCC (5) ha visto aniquilada su rentabilidad desde principios de año. Tales tensiones suelen ser precursoras de fallas más profundas, ya que los riesgos específicos tienden a propagarse luego a todo el mercado.

Además, las primas de riesgo crediticio se sitúan actualmente por debajo de sus medias históricas de los últimos diez años, especialmente para las categorías BB y B1 (7). Aunque esta situación es favorable para los prestatarios, plantea interrogantes sobre su sostenibilidad y sobre su impacto potencial en caso de un cambio en el mercado. También se observa una compresión de los diferenciales entre los segmentos BB y BBB, así como entre B y BB. Esto aumenta la vulnerabilidad del mercado, sobre todo ante un aumento de la volatilidad o de los riesgos idiosincrásicos.

En el segmento High Yield (8), la gestión del muro de la deuda en 2026 sigue siendo una preocupación importante. Desde principios de año, las emisiones en el mercado europeo han ascendido a casi 35.000 millones de euros (9). Además, el mercado se ha visto respaldado por una oferta neta negativa (−16.000 millones en los tres primeros meses del año) y el buen rendimiento de los híbridos en el sector inmobiliario, un sector que había tenido un rendimiento muy inferior en 2023. Así pues, la ventana de refinanciación está abierta, pero ¿por cuánto tiempo?

Nuestro posicionamiento en el mercado de crédito

Este contexto nos lleva a mejorar la calidad crediticia de nuestras carteras y a mantenernos alerta ante los riesgos de refinanciación. Por esta razón, estamos reduciendo nuestra exposición al segmento High Yield (10)  y a los híbridos corporativos. En cuanto al grado de inversión, buscamos oportunidades en títulos con calificación A o no cíclicos que se encuentren en el rango superior de la calificación BBB.

A menos que empeoren las perspectivas de crecimiento, el mercado de crédito debería mostrarse resistente, como lo ha hecho desde el comienzo de la subida de los tipos. Sin embargo, la combinación de los estrechos diferenciales y el clima político menos favorable en Estados Unidos insta a la prudencia. Parece poco probable que la inflación logre volver al objetivo sin tener nuevos efectos negativos sobre la economía, pero el consenso apuesta claramente por un planteamiento positivo.

No nos parece oportuno asumir este riesgo. La compresión de las primas de riesgo entre las diferentes categorías de calificación está permitiendo mejorar la calidad crediticia sin empeorar la rentabilidad al vencimiento de las carteras. Por ejemplo, prácticamente no existe diferencial entre las empresas cíclicas y no cíclicas, por lo que el coste de oportunidad es prácticamente inexistente. Por otra parte, de no materializarse el planteamiento «rosa», tendremos margen de maniobra para invertir.