Emmanuel Petit
General Partner, Head of Fixed Income
En el primer trimestre, los inversores se cuestionaban si los bancos centrales serían capaces de contener la inflación. Los tres últimos meses muestran que el peligro estriba ahora en un posible optimismo excesivo...
El vaso medio lleno
La dinámica de los mercados deja ver una cierta tranquilidad, en un entorno que sigue estando lleno de incertidumbre. Así, observamos una dicotomía entre las señales que nos envía el mercado de renta fija y la evaluación de los mercados de riesgo. Estos reflejan una gran confianza en la capacidad de los bancos centrales para contener la inflación sin provocar daños o una recesión importantes. Aunque este escenario nos parece poco probable, parece predominante actualmente. En efecto, los temores acerca del sector bancario se han desvanecido rápidamente y las expectativas sobre los tipos de interés oficiales han vuelto prácticamente a sus niveles anteriores al colapso de Silicon Valley Bank y Crédit Suisse. Un acontecimiento que ahora se considera un efecto secundario.
En general, hay relativa poca conciencia del entorno de incertidumbre en el que nos encontramos actualmente. Las primas de riesgo siguen siendo bastante ajustadas y los niveles de volatilidad reflejan cierta tranquilidad. Sin embargo, la curva de tipos se ha invertido aún más desde el primer trimestre, registrando un nivel que no se veía desde los años de Volcker. Los tramos largos no han registrado cambios, lo que indica que las expectativas de inflación siguen estables (las expectativas a 10 años se sitúan actualmente en el 2,25%(1)). Esta situación demuestra la credibilidad que otorga el mercado a los bancos centrales.
El riesgo de un exceso de confianza
Los bancos centrales tienen ahora un nuevo mantra: evitar que una especie de euforia se apodere de los mercados. Conscientes de los riesgos inherentes a un optimismo excesivo, se obligan a repetir machaconamente un mensaje de firmeza y buscan, ante todo, que la inflación vuelva al objetivo del 2%. Sin embargo, la Fed ha decidido tomarse una pausa en su ciclo de subidas de tipos. El pasado mes de marzo, los bancos centrales de Canadá y Australia siguieron su ejemplo, pero después reanudaron finalmente su marcha hacia adelante. La incomprensión es tanto mayor cuanto que el discurso que tras esta decisión ha sido aún más firme que en los meses anteriores.
En sus previsiones, el banco central estadounidense todavía prevé dos subidas consecutivas, mientras que el mercado parece anticipar ahora una sola. Aunque siempre hay un desfase temporal entre la aplicación de una política monetaria y sus efectos, ahora entramos en una fase en la que debemos evaluar mes a mes el impacto de las últimas decisiones, sobre todo porque parece que la tendencia desinflacionista se está afianzando. En efecto, esto podría sugerir que la situación se «normalizará» poco a poco, sin que la subida meteórica de los meses anteriores tenga un impacto importante en la economía.
Una situación engañosa
En Estados Unidos, la actividad económica se mantiene, la inflación cae ligeramente y el mercado laboral sigue sólido. Sin embargo, el fantasma de la recesión continúa al acecho. Todos los indicadores macroeconómicos y de mercado avanzados se han teñido de rojo. La situación ha empeorado aún más desde finales de marzo. No cabe ignorar las consecuencias de la subida de tipos, sobre todo teniendo en cuenta que las condiciones de financiación siguen siendo sumamente restrictivas. Además, los índices PMI(2) de servicios están cayendo, aunque de momento continúan por encima de 50. Por su parte, los PMI de actividad industrial se encuentran por debajo de este umbral. E históricamente los primeros tienden a seguir la estela de los segundos. Ahora mismo, la situación es similar a ambos lados del Atlántico.
Sin embargo, hemos evitado sobreponderar esta duracion en Europa la inflación está descendiendo mucho más lentamente que en Estados Unidos. Por tanto, el contexto resulta más delicado para el BCE y ofrece a los inversores menos certidumbre acerca del «aterrizaje» de su política monetaria. El desajuste cíclico entre Europa y EE. UU. alienta esta incertidumbre. Al subir los tipos más y más rápido, la Fed ha logrado resultados tangibles. En Europa, la situación es más desigual. Sin embargo, si Estados Unidos entra en recesión, los tipos europeos a largo plazo bajarán siguiendo los pasos de los estadounidenses, aunque el BCE anuncie que va a seguir subiendo los tipos.
Una estrategia prudente y selectiva
En este entorno, hemos aumentado la duración de la cartera para lograr una casi neutralidad con relación al mercado. Sin embargo, hemos evitado sobreponderar esta sensibilidad porque, en Europa, continuamos en un entorno de tipos reales negativos y es imposible predecir a qué nivel de tipos «aterrizará» la política del BCE. También hemos reducido el tracking error(3) de las carteras en general, reduciendo la proporción de riesgo mediante la venta de títulos de beta elevada. Asimismo, tras haber favorecido los bonos soberanos a muy largo plazo con el fin de cubrir el riesgo a unos niveles absolutos atractivos, cambiamos nuestra asignación a los bonos a 5 años al haberse invertido aún más la curva de tipos, aprovechando la situación para incrementar ligeramente la duración de las carteras. Creemos que este posicionamiento es adecuado para un posible cambio de tendencia de la política monetaria.
También apostamos por sectores, como el bancario, que tienen capacidad para generar una rentabilidad importante gracias a los recientes movimientos de los tipos de interés y que cuentan con unos fundamentos sólidos. Del mismo modo, somos oportunistas, al invertir en valores que ofrecen rentabilidades atractivas. Invertimos en todos los niveles de la categoría Investement Grade(4), pero cuanto más descendemos en la escala, más tratamos de encontrar trayectorias de crédito positivas y potencial de mejora de los fundamentos para ofrecer resiliencia a las carteras. En el caso de los fondos más flexibles, preferimos mantener cierto margen de maniobra para poder posicionarnos en posiciones de mayor riesgo cuando aumenta la volatilidad.
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