Análisis 2023 y perspectivas 2024 –
R-co Valor & R-co Valor Balanced

El año 2023, marcado por la subida de los tipos directores, llegó envuelto principalmente en expectativas por parte de los mercados de ser el año de la recesión. Sin embargo, cabe señalar que, hoy por hoy, estamos relativamente lejos de tal escenario.

Tal como se preveía, los bancos centrales mantuvieron políticas restrictivas con el fin de combatir la inflación. De esta forma, llevaron a cabo subidas significativas a ambos lados del Atlántico, de 100 puntos básicos (pb) en el caso de la Reserva Federal y de 200 pb en el caso del BCE. Estas políticas no iban mal encaminadas, puesto que se frenó de forma significativa el aumento de los precios en el periodo de referencia. No obstante, el éxito es relativo, dada la inflación subyacente⁽¹⁾ del 4 % en EE. UU. y del 3,6 % en Europa al final de este año. Estos últimos doce meses se caracterizaron por una sucesión de elementos relativamente apartados de los escenarios esperados por el consenso a finales de 2022. Para empezar, la resiliencia de las economías de todo el mundo supuso una sorpresa positiva. En efecto, este año, el FMI prevé que el crecimiento mundial aumente un 3 %, con un 0,7% en la zona del euro y un 2,1 % en EE. UU. Las empresas demostraron un poder de fijación de precios⁽²⁾ sólido y los consumidores, especialmente en EE. UU., fueron el principal motor del crecimiento de su país. Otra sorpresa: la impresionante rentabilidad de los mercados financieros, de renta tanto variable como fija. Los distintos índices coquetearon con sus máximos históricos, acompañados de una rentabilidad superior masiva de las empresas del sector tecnológico. La cotización de las acciones de las megacap tech⁽³⁾ estadounidenses subió de forma vertiginosa, aprovechando la dinámica de flujos, al orientarse los inversores cada vez más hacia empresas con beneficios sólidos. Asimismo, los recortes de gastos efectuados en 2022 y una mayor disciplina presupuestaria hicieron posible una mejora de los márgenes. El sector también se vio respaldado por el tema de la inteligencia artificial, con un mercado que recompensó, a veces de forma exuberante, a las empresas posicionadas en esta tendencia. Por último, China aportó su parte de decepción, al no traducirse el fin de la política de COVID cero en un repunte marcado del consumo, tal como pudo observarse en otros países. La falta de confianza de la población china, aquejada de un elevado nivel de desempleo, especialmente entre los jóvenes, lastró el consumo interno. Paralelamente, la tibia demanda internacional repercutió en las exportaciones. Por último, la crisis inmobiliaria, caracterizada por una sucesión de noticias relativas a promotores al borde de la quiebra, supuso un freno importante para la actividad del país. No obstante, el Gobierno se posicionó en apoyo al crecimiento, con políticas de reactivación y estimulación del crédito. Además, en este contexto, algunos sectores supieron salir airosos, como el de la educación o el de los viajes.

Nuestras intervenciones en 2023 sobre R-co Valor

Durante todo el año, redujimos nuestra exposición al riesgo: por una parte, reduciendo nuestra asignación a renta variable, del 83 % en enero al 67 %, su mínimo⁽⁴⁾; y, por otra parte, reduciendo nuestra exposición a valores cíclicos. Esto se tradujo en reducciones/ventas de nuestros valores financieros, industriales o incluso mineros diversificados. Además, obtuvimos beneficios en determinados valores tecnológicos de la cartera, más concretamente a finales del año. Al mismo tiempo, reforzamos los valores chinos de nuestra cartera con el fin de limitar nuestra dilución en la zona. Asimismo, llevamos a cabo compras de forma oportunista, en valores excesivamente sancionados pero también en valores más defensivos, como los de las empresas mineras auríferas. Al margen de las inversiones en renta variable, dimos prioridad al mercado monetario. Más concretamente, nos posicionamos en letras del Tesoro francés con vencimientos inferiores a 1 año. La rentabilidad ofrecida, cercana al 3,7 %⁽⁵⁾, y la liquidez asociada nos parece una posición de espera óptima.

El fondo subió un 13 % en 2023⁽⁴⁾. Poco sorprendentemente, la exposición al sector tecnológico destaca como principal contribuyente en el periodo de referencia encabezado por valores como Uber, Meta, o Mercado Libre (en el caso de las dos primeras, con una rentabilidad ampliamente superior al 100 % en el periodo de referencia⁽⁵⁾). Las empresas mineras diversificadas también destacaron en lo relativo a los valores industriales por su gran poder de fijación de precios. No obstante, cabe señalar la disparidad existente en este último sector, con rentabilidades muy elevadas en valores como los de ABB o Airbus y decepciones en Alstom o Honeywell.

Nuestras intervenciones en 2023 sobre R-co Valor Balanced

Al igual que hicimos con R-co Valor, redujimos nuestra exposición a renta variable durante todo el año, dejándola en un 34 % a finales de diciembre.

Por su parte, el componente de renta fija del fondo aumentó progresivamente del 49 % a principios del año al 55 % en la actualidad⁽⁴⁾. Aprovechamos oportunidades, especialmente en emisiones con calificación de Investment Grade⁽⁶⁾. De esa forma, nuestra parte High Yield⁽⁷⁾ / no calificada se redujo pasando del 18 % al 12,8 % del componente de renta fija a finales del año⁽⁴⁾. El muro de la deuda, esperado para 2025-2027, es un dato a tener en cuenta para 2024. Algunas empresas se verán obligadas a refinanciarse, a tipos un poco o incluso mucho más altos. Ante esta situación, se aplicaron coberturas en la cartera para la parte menos expuesta a riesgo. En un contexto de fin de ciclo de endurecimiento monetario, se fue incrementando la sensibilidad de la cartera progresivamente a lo largo del año. Para ello, y con el objetivo de no incrementar por ello nuestro riesgo de crédito, compramos Bund alemán a 10 años y a 20 años. Posiciones que redujimos justo al final del año en respuesta a la fuerte bajada de tipos.

El fondo subió un 11,3 % en 2023⁽⁴⁾. La contribución a la rentabilidad por parte del componente de renta fija es de aproximadamente el 45 % en todo el año⁽⁴⁾. Nuestra exposición a la clase de activos cumplió plenamente su función de amortizador de volatilidad, pero también de motor de rendimiento como tal. Desde el punto de vista del mercado, el segmento Investment Grade en euros vivó su mejor año de la última década, situándose en el +8,2 %⁽⁵⁾. En cuanto a la parte más expuesta al riesgo, el segmento High Yield tuvo un rendimiento particularmente positivo en 2023, con diferenciales (spreads)⁽⁸⁾ relativamente ajustados, síntoma de la confianza por parte de los inversores, suscritos al escenario de un aterrizaje suave.

Como consecuencia del cambio de tono adoptado por la Reserva Federal, abriendo la puerta a posibles bajadas de tipos en el primer semestre del año que viene, los agentes del mercado suscribieron en masa el escenario Goldilocks⁽⁹⁾.

De esta forma, el consenso proyecta para 2024 una desaceleración de la economía, sin recesión, con una bajada masiva de los tipos por parte de los bancos centrales a partir de la primera mitad del año. Según ese mismo escenario, se espera un crecimiento de los beneficios de las empresas en torno al +7,5 % en Europa y al +12,5 % en EE. UU⁽¹⁰⁾. Este escenario, en el que todo el mundo saldría ganando, nos parece algo excesivo. A pesar de estar bajando, la inflación subyacente se sitúa actualmente en el 4 %⁽¹¹⁾. La Fed, que sigue posicionada en un objetivo del 2 %, corre el riesgo de perder credibilidad si actúa demasiado pronto. En un mundo estructuralmente más inflacionista, prevemos un regreso de la inflación más bien en torno al 3 %, en especial con una subida salarial, que sigue siendo uno de los principales retos. En Europa, el punto de partida es un poco distinto, al ser la actividad económica más débil que en EE. UU., a pesar de que los tipos directores también son más bajos (4 % frente a 5,25 %). Estas condiciones de debilidad podrían empujar al BCE a bajar sus tipos antes que la Fed. Históricamente, esto ha pasado en contadas ocasiones: solo una vez en los últimos diez ciclos bajistas. Por su parte, con ocasión de sus últimas reuniones, el BCE y el Banco de Inglaterra también observaron una ligera mejora en términos de inflación, pero mantuvieron una postura bastante más cauta en cuanto a una posible bajada de los tipos en un futuro próximo.

La confianza del mercado nos parece exageradamente optimista, mientras que los inversores tienen expectativas de una reducción masiva de los tipos y de un aterrizaje suave. A día de hoy, los dos nos parecen difícilmente conciliables y pensamos que, si los bancos centrales deciden adoptar en masa una política acomodaticia, será en respuesta a una recesión económica profunda. Ante esta situación, seguimos obteniendo beneficios aprovechando la subida de los mercados, sin intención de volver a exponernos al riesgo para comenzar 2024.

Sin embargo, no suscribimos un escenario catastrofista. El gasto público, gran apoyo durante el último año, será un motor del crecimiento en 2024. Como ejemplo ilustrativo, en EE. UU. los fondos concedidos en el marco de los distintos planes de rescate están lejos de haberse consumido, habiéndose empleado tan solo 350.000 millones de dólares de los 1,8 billones aprobados (aproximadamente el 20 %). Es difícil prever si estos fondos acabarán desembolsándose en el futuro, y cuándo; pero es razonable pensar que estos gastos seguirán respaldando el crecimiento económico. Por otra parte, con un enfoque más «de mercado», se deben tener en consideración los flujos, que podrían suponer un apoyo para las acciones. En EE. UU., los fondos monetarios registraron una recaudación récord en 2023 de más de 1 billón de dólares⁽¹²⁾. Paralelamente, en el mismo periodo, las acciones estadounidenses tan solo recaudaron 125.000 millones de dólares⁽¹²⁾ en 2023, mientras que el Nasdaq 100 alcanzó un nivel récord y el S&P 500 está próximo a hacerlo.
China, gran perdedora en 2023, podría hacer su regreso en los próximos meses. Comienzan a observarse signos de recuperación: una inflexión positiva en las ventas al por menor, un índice PMI⁽¹³⁾ de Caixin en expansión, una ralentización de la caída en el sector inmobiliario… Además, el Partido Comunista chino parece más implicado que nunca en la consecución de un crecimiento económico perenne mediante la multiplicación de las medidas de apoyo. Asimismo, Pekín parece comprometida con atenuar los riesgos en el sector inmobiliario dando una respuesta a las necesidades de financiación de las empresas inmobiliarias para permitirles llevar a término
los proyectos en curso. Por último, en el plano geopolítico, el mes de noviembre estuvo marcado por un encuentro histórico entre los presidentes de EE. UU. y China, Joe Biden y Xi Jinping. Dicho encuentro, celebrado en territorio estadounidense, se interpretó como un signo de reanudación del diálogo entre ambos países. Esta voluntad se materializó en el restablecimiento de los vuelos entre los dos países y la firma de nuevas asociaciones comerciales. Sin embargo, por el momento el conjunto de estos elementos a duras penas convence ni a los inversores extranjeros ni a su población.

Por último, el año que viene será un año de elecciones. Evidentemente, en EE. UU., pero también en India, el Reino Unido y México. En realidad, casi dos tercios del mundo democrático acudirán a las urnas en 2024. Por norma general, los años de elecciones son periodos en los que los gobiernos tienden a evitar medidas de austeridad y en los que los bancos centrales tienden a adoptar una postura neutra en el periodo previo al ciclo electoral.

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