Análisis 2023 y perspectivas 2024 – R-co Conviction Equity Value Euro

1/ Las mercados de renta variable por fin muestran una subida significativa en 2023. ¿Cuál es la explicación?

A principios de 2023, los inversores seguían nerviosos por el nivel de inflación y las consecuencias de las políticas monetarias restrictivas sobre el crecimiento. Por ese motivo, muchos de ellos habían reducido su componente de renta variable a principios del año para reforzar su exposición en los mercados de renta fija en el contexto de la subida de tipos entonces predominante.

Al final, de las distintas clases de activos, las acciones han registrado el mejor rendimiento en todo el año con una subida del 18,6 % en el caso del Eurostoxx frente a un 3,3 % para los valores monetarios, un 7,2 % para la deuda soberana y un 8,2 % para la deuda corporativa⁽¹⁾.

Durante todo el año, el consumo se mantuvo, sobre todo en EE. UU., respaldado por el empleo, a pesar del endurecimiento de las condiciones crediticias. Mientras que la resiliencia de la inflación subyacente⁽²⁾ hizo dudar a los inversores de agosto a octubre, la confirmación de una aceleración de la bajada de la inflación en el último trimestre otorgó mayor credibilidad al escenario de soft landing⁽³⁾: llegados a ese punto, los inversores asimilaron el hecho de que la Fed superaría su reto de reducir la inflación preservando el crecimiento. Esto se tradujo en una caída de más de 100 pb del tipo del bono estadounidense a 10 años, que pasó del 5 % en octubre a menos del 4 % al final del año⁽⁴⁾. La actitud más acomodaticia de la Fed en el FOMC⁽⁵⁾ de diciembre ratificó este escenario, lo cual ha llevado al mercado a tener ya previstas seis bajadas de tipos para 2024. En otras palabras, en pocas semanas pasamos de un escenario de «higher for longer»⁽⁶⁾ a un escenario de bajada de los tipos directores por parte de la Fed a partir del próximo mes de marzo.

Esto benefició a los mercados de renta variable, que registraron un gran repunte desde principios de noviembre para cerrar el año en máximos históricos. Asimismo, la bajada de los tipos al final del año supuso una inflexión positiva en los flujos, con un regreso aún tímido de los inversores a las acciones. A fin de cuentas, en un contexto de resiliencia de la economía, los activos de riesgo desempeñaron su función, motivo por el cual era oportuno mantener la exposición a renta variable.

2/ ¿Cómo se ha comportado el estilo Value en este contexto?

Ya habíamos señalado la correlación histórica existente entre el rendimiento relativo del estilo Value y el nivel de los tipos.

Tras una rentabilidad claramente superior desde 2021, el estilo Value experimentó una fuerte volatilidad de tipos en 2023. Tras haber conseguido una rentabilidad superior a principios del año, llegando al mínimo durante la crisis bancaria en marzo⁽⁷⁾, se benefició del discurso «higher for longer» de los bancos centrales, que le permitió lograr una rentabilidad superior de forma significativa entre los meses de junio y septiembre. Al final del año, la gran caída de los tipos volvió a penalizarlo en gran medida. La rentabilidad del estilo Value acabó alineándose con el índice, con un aumento del 17,4 %⁽⁸⁾.

A pesar de que el regreso de la inflación y el gran aumento de los tipos desde los mínimos de 2020 permitieron al estilo Value lograr una rentabilidad superior, este último no avanzó hasta el nivel que cabría esperar en vista de la magnitud del repunte en los tipos. Esto se explica principalmente por la baja rentabilidad de la cesta de valores cíclicos del segmento Value, que se resintió de los temores de recesión que hacían presagiar un regreso de los indicadores anticipados y un endurecimiento de las condiciones crediticias. Si a ello le sumamos las dificultades de China, algunos sectores como el de las materias primas en sentido amplio se vieron particularmente penalizados.

3/ ¿En qué punto nos encontramos en lo relativo a los niveles de valoración y las expectativas de crecimiento de los beneficios?

A pesar de este repunte al final del año, la valoración de los mercados de renta variable europeos sigue siendo muy atractiva, con un ratio P/E⁽⁹⁾ de 12,8x. Esto sigue estando por debajo de la mediana histórica de los últimos 20 años, que es de 13,1x. Si observamos el diferencial de valoración entre estilos, veremos que este es particularmente marcado: el estilo Value muestra un nivel de valoración de 9,1x, próximo a sus mínimos históricos; por el contrario, el estilo Growth⁽¹⁰⁾ muestra un nivel de 20,4x, próximo a sus máximos⁽¹¹⁾. En otras palabras, si la bajada de tipos está llamada a provocar —tal como se espera— una revalorización de las acciones, esta parece haber quedado ya asimilada por el estilo Growth, pero en absoluto por el estilo Value. El hecho de que nos sintamos más cómodos con la valoración de los sectores Value se debe en especial a que el nivel de expectativas en cuanto al crecimiento de los resultados es muy bajo. Así, si observamos los tres sectores peor valorados (automoción, energía y banca), las expectativas de crecimiento del beneficio por acción (EPS)⁽¹²⁾ para 2024 oscilan entre un -5 % en el caso del sector de la automoción y un +4 % en el caso del sector energético. Esto contrasta con una expectativa de crecimiento global de los resultados para el mercado europeo del 6 %. Por el contrario, en los tres sectores mejor valorados (bienes de consumo, tecnología y sanidad), los crecimientos del EPS esperados se sitúan entre el 10 y el 13 %⁽¹³⁾.

Por tanto, la baja valoración, sumada a unas expectativas modestas de crecimiento de los resultados, hacen que el estilo Value resulte particularmente atractivo a comienzos de este nuevo año, especialmente dado que en las últimas 12 temporadas de publicación el Value sorprendió con una subida en una proporción superior a la del crecimiento.

4/ ¿Qué entorno prevén para 2024?

En lo relativo al crecimiento económico, hay que reconocer que ha habido sorpresas gratas durante todo el año, sobre todo en EE. UU., donde el empleo empieza a ralentizarse, pero donde se siguen observando subidas salariales reales, que fomentan el consumo a pesar de que los hogares estadounidenses han consumido en gran medida su excedente de ahorro. Sin embargo, será difícil mantener en 2024 el mismo ritmo de crecimiento. Este fue superior al 4,9 % en términos anualizados durante el tercer trimestre⁽¹⁴⁾. Por otra parte, nos parece creíble el escenario de una simple ralentización del crecimiento, fomentado por una relajación de las condiciones crediticias.

En Europa, parece estar cerca el mínimo de actividad. Esto se observa en especial en los índices PMI⁽¹⁵⁾, que parecen haber alcanzado mínimos tanto en la parte manufacturera como en la parte de los servicios; pero también al nivel de los índices de sorpresa económica, cuyo dinamismo sigue una trayectoria positiva desde hace tres meses. También en ese caso, la reducción de la inflación devuelve poder adquisitivo a los hogares, lo cual debería permitir un crecimiento bajo o, en el peor de los casos, una recesión técnica. La situación sigue siendo complicada en China, aunque se observan signos de mejora sobre todo en las ventas al por menor, mientras que los precios en el sector inmobiliario se están estabilizando. Un muy esperado plan de reactivación podría contribuir a un repunte de la economía.

En cuanto a la inflación, nos parece que el mercado prevé un regreso demasiado rápido hacia el objetivo del 2 % de los bancos centrales. Las nuevas fuerzas inflacionistas están ahí (transición climática, principalmente la desglobalización) y, aunque ya hayamos dejado atrás el pico, la caída de la inflación subyacente debería llevar tiempo, sobre todo en la medida en que su componente de servicios parece estar muy arraigado. De esta forma, la previsión de seis bajadas de tipos por parte de la Fed a partir del año que viene nos parece un poco demasiado optimista por parte de los inversores, a menos que la economía estadounidense caiga de forma brusca en una recesión, lo cual no coincide con el escenario que barajamos. 

Como ya habíamos indicado, nos parece que el estilo Growth ya había tenido en consideración en sus cálculos estas bajadas de tipos. En este sentido, nos parece expuesto a riesgo ante la incertidumbre que sigue lastrando el ritmo de la bajada de tipos. Por el contrario, esta situación no se da con respecto al estilo Value, en especial su cesta de valores cíclicos, que contempla una desaceleración de la economía. Esta cesta es la que más debería beneficiarse de un escenario de aterrizaje suave, si este se materializase.

5/ ¿Cuál ha sido el comportamiento del fondo en 2023 y cuál es su posicionamiento al comienzo de este nuevo año?

R-co Conviction Equity Value Euro ha ofrecido un buen rendimiento, superando a su índice en 50 puntos básicos a pesar de la baja rentabilidad del estilo Value. Esta rentabilidad es atribuible exclusivamente a una buena selección de valores, en especial en los sectores de la alimentación y bebidas, de la energía y de la distribución.

Mantenemos nuestras sobreponderaciones en los sectores de la energía y la banca, cuyos fundamentales nos siguen pareciendo sólidos, y cuya valoración y rentabilidad por dividendos resultan particularmente atractivas. El entorno de aterrizaje suave debería despejar las incertidumbres que siguen pesando en los niveles de valoración: evidentemente, ese es el primer apalancamiento de rendimiento. En cuanto al segundo apalancamiento —a saber, la evolución de los crecimientos de los beneficios—, las expectativas son muy bajas. El impacto diferido de las evoluciones de los tipos y la relajación del crédito deberían permitir a los bancos volver a regalarnos una sorpresa al alza. Y, en lo que a la energía se refiere, el mantenimiento de un nivel de actividad económica satisfactorio por parte de la demanda, y la firme voluntad de Arabia Saudí de mantener precios altos por parte de la oferta, deberían sostener los precios del barril.

Asimismo, a finales del año reforzamos algunos valores cíclicos como Arcelor Mittal, cuyas revisiones de resultados ya reflejan una degradación significativa de la actividad económica.

Conscientes de que ya hemos dejado atrás el pico de los tipos, también reforzamos nuestras posiciones en los sectores cuya valoración se había visto afectada de forma significativa por la subida de los tipos, como el sector inmobiliario o el de los servicios públicos. Dentro de nuestro pilar defensivo, también conservamos una sobreponderación en el sector de las telecomunicaciones: el aumento de los márgenes junto con la caída de las inversiones (fibra, 5G) deberían permitir al sector mejorar su generación de flujo de caja libre (FCF)⁽¹⁶⁾.

Por el contrario, nos mantenemos alejados de los sectores de crecimiento (principalmente bienes de consumo y tecnología), que en nuestra opinión ya han asimilado la normalización en curso en los tipos de interés, y cuyas expectativas no son inmunes a algunas decepciones.

En el entorno de normalización de tipos que se perfila en el horizonte, los sesgos de cada estilo deberían ser menos marcados. Por el contrario, la selección de valores en función de temáticas transversales (caída de los tipos, asimilación de un escenario de desaceleración económica...) debería resultar plenamente pertinente y convertirse en el principal vector de rendimiento para el año 2024.

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