Análisis 2023 y perspectivas 2024 – Estrategia de renta fija

El aterrizaje de las políticas monetarias de los bancos centrales seguirá siendo el acontecimiento clave del año 2023. Sin embargo, la confirmación del ciclo desinflacionista sigue sembrando dudas en cuanto al ritmo y la sostenibilidad de esta bajada sin generar una perturbación económica importante. ¿Es posible un aterrizaje perfecto en 2024? La hipótesis es todo menos segura...

Soplan nuevos vientos

Contrariamente al pánico que dominaba los mercados en 2022, el estado de ánimo cambió radicalmente este año. La inflación subyacente(1) se está reduciendo y los inversores parecen contar con un «perfect landing»(2), escenario en el que los bancos centrales deberían fijar los tipos a un nivel suficiente para detener la inflación evitando una caída demasiado acusada del crecimiento. Por tanto, los bancos centrales habrían hecho lo necesario para para tener bajo control la inflación, a cambio de importantes subidas de tipos que siguieron adelante hasta octubre y una comunicación agresiva durante todo el año. Sin embargo, la cuestión de los efectos de este endurecimiento sigue siendo un interrogante. Actualmente, los bancos centrales han entrado en fase de observación. Aunque la inflación no ha alcanzado el objetivo, la tendencia es positiva y podría ir alcanzándose progresivamente el objetivo. Si bien la economía resiste por el momento, los bancos centrales están estudiando atentamente los efectos del endurecimiento monetario, ante la mayor disparidad de las cifras asociadas a la actividad. ¿Han evitado los bancos centrales una subida excesiva, la cual sería sinónimo de un «aterrizaje forzoso» o hard landing(3)? Según han reconocido ellos mismos, la orientación de las políticas monetarias dependerá de un conjunto de datos macroeconómicos que guiará sus decisiones en los próximos meses.

Algunas divergencias a ambos lados del Atlántico

Conviene realizar una distinción entre la situación en Europa y en EE. UU. Al otro lado del Atlántico, a pesar de haberse reducido, la inflación sigue siendo elevada y el mercado laboral conserva la misma dinámica. La resiliencia de la economía estadounidense sorprendió con cifras al alza durante todo el año, pero cabe esperar que los elementos de apoyo se disipen en 2024. El presupuesto hiperexpansionista, el fin de la moratoria sobre los préstamos a estudiantes, el gasto de gran parte del ahorro generado por el COVID, son otros tantos elementos que podrían frenar esta dinámica en los próximos meses. El BCE difícilmente puede adoptar una postura más ofensiva que la de la Fed, al ser la actividad menos dinámica en Europa que en EE. UU., ni mostrarse demasiado dovish(4), puesto que la inflación sigue estando lejos del objetivo. Asimismo, el mercado laboral de la zona focaliza menos la atención, al estar más regulado. 

La utopía del aterrizaje perfecto 

Al mismo tiempo, Los inversores parecen estar convencidos de que los bancos centrales tienen perfectamente calibrada su acción, una idea que alimenta la tesis del «aterrizaje perfecto» o perfect landing. Dentro de este escenario ideal, las previsiones de inflación contemplan una reducción progresiva, regular y unificada entre las distintas zonas, hasta llegar al objetivo del 2 %. No es la primera vez que los inversores sobreinterpretan una tendencia. Cuando la inflación ya había empezado a reducirse a finales de 2022, el consenso preveía muchas menos subidas de las que realmente hubo en 2023. En respuesta, las curvas de tipos se invirtieron completamente. Esta situación también obligó a los bancos centrales a adoptar en su comunicación un discurso decididamente firme, resumido en la expresión «higher for longer»(5), con el fin de recalcar que no cabía prever ninguna reducción a corto plazo. Sin embargo, siempre deseosos de anticiparse a los acontecimientos, los inversores estiman que estas llegarán mucho antes de lo anunciado. De esta forma, el consenso tiene expectativas de seis bajadas de tipos en 2024, la primera de las cuales a partir del mes de marzo, cuando la Fed solo prevé tres como máximo y más bien hacia finales del año. La flexibilización de las condiciones financieras asociada a las previsiones de mercado conlleva el riesgo de que se instaure una partida de póquer poco transparente entre los mercados y los bancos centrales, y por tanto, de generar volatilidad en los tipos.

Cuidado con el exceso de optimismo

En este contexto, nos mantenemos particularmente atentos. Históricamente, cada endurecimiento monetario importante ha acabado teniendo efectos negativos en la economía. El último hasta ahora ha resultado ser particularmente rápido y aún no se perciben repercusiones significativas en este ciclo. Dado que el plazo de transmisión de la política monetaria a la economía suele por lo general extenderse sobre un periodo de seis a nueve meses, aún estamos esperando a ver el impacto de estas últimas subidas. Las condiciones de concesión del crédito altamente restrictivas lastran el crecimiento y el número de nuevos préstamos a las empresas ya se ha reducido. Ante tal panorama, no compartimos un escenario de aterrizaje suave ni perfecto, y tenemos dudas en cuanto a la resiliencia de la economía en los próximos meses. Los datos macroeconómicos, ya sean mejores o peores de lo previsto, también deberían ser fuente de volatilidad en los tipos de 2024. También habrá que observar las elecciones presidenciales de EE. UU. y las proyecciones presupuestarias a lo largo del año. La victoria de Donald Trump parece cantada incluso antes de que empiece la campaña y los observadores ya se están preguntando qué política aplicará. Entre el optimismo del consenso, un banco central que prevé mantener durante más tiempo los tipos a niveles altos y el riesgo de que se acentúen las curvas de tipos, resulta difícil entender hacia dónde se dirigen.

Un mercado de crédito que sigue estando en expansión, pero con perspectivas menos favorables

En lo que al crédito se refiere, los diferenciales (spreads)(6) se encuentran en sus medias históricas y existe poca tensión en cuanto a sus valoraciones. No obstante, puesto que los inversores apuestan por un escenario de aterrizaje perfecto, si las previsiones empeoran, se producirá un aumento de las primas de riesgo. En el segmento de grado de inversión (Investment Grade)(7), este movimiento probablemente se verá compensado por una bajada de los tipos a corto plazo, sobre todo porque dentro de esta gama muchas empresas presentan perfiles resilientes y fundamentales sólidos. En los últimos meses se observaron pocos impagos y más mejoras que empeoramientos en las calificaciones. Sin embargo, existe el riesgo de que esta tendencia se invierta durante el año que viene en respuesta al aumento de los costes de financiación y a las presiones sobre los márgenes de beneficio. Por tanto, la situación podría resultar más delicada para el segmento de grado especulativo (High Yield)(8). 

Desde un punto de vista global, 2024 corre el riesgo de ser un año complejo para el mercado de crédito. Resulta difícil estimar la magnitud de una posible inflexión del ciclo, pero existe un claro riesgo de descontrol o de reacción exagerada del mercado. La valoración de los impagos ya fue generosa en 2023 y podría subir aún más durante el próximo año. Habida cuenta del entorno actual, es difícil salir airoso en un escenario positivo; por el contrario, si la situación empeorase, tendremos que ser capaces de reaccionar rápidamente. Por tanto, nuestra intención es conservar un cierto margen de maniobra y ser capaces de encajar un aumento de la volatilidad.

Reducir el riesgo y aumentar la sensibilidad

Hemos llegado a un punto del ciclo en el que pensamos que conviene aumentar la sensibilidad de las carteras. Además, nos posicionamos en la parte corta de la curva Investment Grade con vistas a mejorar la calidad crediticia de los valores seleccionados y damos prioridad a los sectores defensivos frente a los cíclicos. No obstante, el repunte de finales de año en los tipos nos empuja a optar por posicionamientos más tácticos en la gestión de la sensibilidad. Aunque la rentabilidad pueda parecer atractiva, sobre todo en el segmento High Yield o las subordinadas financieras, estos títulos conllevan un beta(9) importante que hemos intentado reducir progresivamente dentro de las carteras durante todo el año. Aún así, seguimos realizando una bond picking(10) selectiva para aprovechar el carry de estos valores en vencimientos intermedios y mediante algunas oportunidades sectoriales como, por ejemplo, en el sector de las finanzas.

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