Yoann Ignatiew
General Partner, Head of International Equity and Diversified
2022, la vuelta de la inflación
El año 2022 estuvo marcado por la vuelta repentina de la inflación y una gran alteración en las relaciones internacionales y, en general, por la desincronización de las economías de todo el mundo. Los precios subieron de forma diferente según la región. Mientras que en Europa el aumento se debió en su mayor parte a un fuerte incremento de los precios de la energía, en Estados Unidos el componente inmobiliario tuvo un papel fundamental. Concretamente, al otro lado del Atlántico, de momento la inflación sigue dependiendo en buena medida de los salarios, con la persistencia de tensiones en el mercado laboral. De forma similar, las políticas de los bancos centrales, aunque con una orientación común, han diferido por su magnitud.
En Estados Unidos, el tipo de interés oficial de la Fed pasó del 0% del principio del año al 4,25% el pasado mes de diciembre, lo que supone un incremento de 425 puntos básicos (pb), el más alto en 40 años(1). En Europa, el BCE fue más moderado, con una subida de «solo» 250 pb, cerrando el año con un tipo que remunera la liquidez bancaria al 2,5%. China se desmarcó del resto del mundo con una inflación débil, una rebaja de sus tipos de interés oficiales y una política fiscal expansiva. La política de «cero covid» del Partido Comunista frustró la eficacia de esas medidas, al obstaculizar la recuperación de la actividad, con una previsión de crecimiento para 2022 de solo el 2,7%(2).
En los mercados financieros, pocas clases de activos se libraron. Los movimientos de los tipos de interés estadounidenses y europeos fueron a la vez señales y factores de inestabilidad. El bono del Tesoro estadounidense a 10 años fluctuó entre el 1,5% y el 4,3%, cerrando el año en el 3,9%, mientras que en Francia el OAT(3) a 10 años pasó del 0,2% a más del 3%(4). Casi todos los índices bursátiles finalizaron el año a la baja, desde el -11,4% del Euro Stoxx 50 hasta el -15,5% de China (Hang Seng) y el -33,1% del Nasdaq(5). El índice de renta variable mundial (MSCI World) acabó 2022 con un -19,6%(6). El mercado de crédito no logró desempeñar su papel de amortiguador y 2022 resultó ser uno de los peores años registrados por el mercado de la categoría de inversión (investment grade) en euros. Así, los bonos high yield(7) se anotaron una rentabilidad -10,9%, mientras que los bonos investment grade(8), más sensibles a la subida de los tipos de interés, registraron un -14,2%. Solo el dólar, que se beneficia de su estatus de refugio seguro y de la política sumamente contundente (agresiva)(9) de la Reserva Federal, y el sector energético, alentado por las tensiones sobre la oferta tras el conflicto entre Rusia y Ucrania, sobresalieron con rentabilidades positivas en el periodo, del 8,2%(10) y el +6,7% para el WTI(11), respectivamente.
Posicionamiento de R-co Valor
En el fondo, la exposición a la renta variable osciló entre el 81% y el 87% en 2022. Comenzamos 2023 con un 83%, con el 17% restante invertido actualmente en fondos del mercado monetario, letras del Tesoro con vencimiento inferior a 1 año o posiciones de liquidez(1). Por lo que respecta a los movimientos de la cartera, redujimos constantemente la ponderación de sectores o valores especialmente resistentes para recoger beneficios. Por ejemplo, en la primera parte del año, vendimos casi toda nuestra exposición al sector energético y redujimos nuestra exposición a compañías mineras diversificadas. También se realizaron ventas parciales de algunos valores del sector salud, como AstraZeneca, y de nuestros valores del sector del lujo.
A la vez, reforzamos nuestros valores tecnológicos incluidos en la cartera, lo que nos permitió evitar la dilución de la temática en relación con otros sectores. Seguimos confiando en nuestros valores seleccionados, que actualmente presentan valoraciones atractivas. En concreto, nuestro posicionamiento en valores tecnológicos chinos nos sigue pareciendo la mejor forma de obtener exposición al consumismo de la región, gracias a valores como Alibaba, Vipshop y Tencent. Durante el año, añadimos también tres nuevos valores a la cartera: una empresa estadounidense de biotecnología (Seagen), una empresa china de servicios inmobiliarios (Country Garden Services) y un banco estadounidense (Silicon Valley Bank).
En cuanto a la contribución a los resultados, el sector de las materias primas resultó muy favorable, liderado por nuestros valores energéticos. Siguiendo la misma dinámica, nuestras compañías mineras diversificadas también despuntaron. En cambio, la rentabilidad se vio lastrada especialmente por nuestra exposición a la tecnología, afectada por la fuerte subida de los tipos, al menos en la parte estadounidense. Nuestra exposición a la tecnología china repuntó con fuerza en los dos últimos meses del año, tras el anuncio del Partido Comunista del fin de la política de «cero covid».
Posicionamiento de la cartera de obligaciones R-co Valor Balanced
A lo largo del año, el entorno de inflación muy elevada provocó una subida excepcional de los tipos de los bonos. En este contexto, el mercado de crédito amplificó esta tensión. Los bajos rendimientos no pudieron amortiguar este impacto tan negativo, lo que se tradujo en unos resultados significativamente negativos. Los bancos centrales reaccionaron enérgicamente, sugiriendo a finales de año que el grueso del ajuste monetario estaba incorporado en las curvas de rendimiento. Además de este tenso contexto, los datos económicos mostraron un pronunciamiento de la curva de inflación. Los tipos siguieron subiendo hasta finales de año, pero a un ritmo mucho más comedido: el tipo alemán a 10 años (Bund) cerró en el 2,56% y el estadounidense a 10 años en el 3,87%(1).
La ralentización de la subida de los tipos directores, sobre todo por parte del BCE, ha permitido la recuperación del mercado de crédito en euros. En el último trimestre, unos rendimientos de grado de inversión muy atractivos nos permitieron aprovechar oportunidades, principalmente en el mercado primario, con vencimientos intermedios y un riesgo de crédito limitado. También nos hemos posicionado de forma oportunista en el mercado secundario, sobre todo en el financiero. La exposición a bonos de alto rendimiento y sin calificación representa actualmente el 18% de la cartera de obligaciones. Las condiciones del mercado nos permitieron aumentar considerablemente el rendimiento de la cartera a lo largo del año, que se situó en el 6,6% a finales de diciembre, con una sensibilidad del 3,5(2).
Perspectivas
En 2023, el juego de equilibrios de los bancos centrales va a continuar. Aunque parece que las subidas de tipos han empezado a ralentizarse, los discursos de los responsables de los bancos centrales siguen siendo firmes. Ahora parece aceptarse que si los datos de inflación no descienden «lo suficiente», el tono seguirá siendo duro, aunque ello suponga arrastrar a las distintas regiones a la recesión. El BCE, rezagado con respecto a Estados Unidos en el ciclo, tiene la dificultad añadida de tener que establecer una política común para más de 20 países con sus propias particularidades. Además, el peso de la deuda pública es un factor que no debe descuidarse como factor de tensión de cara al próximo año. Los diversos planes de apoyo adoptados para reactivar la economía han aumentado enormemente la carga de los gobiernos.
El aterrizaje de la política monetaria nos parece bien avanzado en Estados Unidos e integrado en las curvas con, en particular, tipos reales positivos que deberían pesar sobre el crecimiento y reducir las presiones inflacionistas. Menos claro está por el momento en Europa, donde no puede descartarse un tipo terminal del BCE superior al actualmente integrado en las curvas de tipos. Al estar cerca de un punto de inflexión, los tipos pueden moverse en canal este año en función de las expectativas del mercado y del mantenimiento, más o menos prolongado, de unas condiciones financieras restrictivas. Al mismo tiempo, los principales indicadores del mercado crediticio reflejan un elevado nivel de tensión, mientras que las primas de riesgo reflejan expectativas de tasas de impago que parecen excesivas.
Las tasas de impago acumuladas previstas son, respectivamente, del 6% para el grado de inversión y del 29% para el alto rendimiento, mientras que, históricamente, la media observada durante un período similar se sitúa más bien en torno al 1%, con un máximo del 4% (grado de inversión) y en torno al 15%, con un máximo del 30% (alto rendimiento), durante la quiebra de Lehman Brothers en 2008(1). En este contexto de incertidumbre sobre el crecimiento, preferimos Investment Grade, donde la relación riesgo/rentabilidad parece atractiva. En los próximos meses, China hará frente a un nuevo desafío. Tras el fin de su política de «cero covid», el nuevo reto será la capacidad del Gobierno para vacunar de forma eficaz a su población y gestionar la explosión de casos. El crecimiento previsto para la región en 2023 se anuncia en torno al 5%(2), pero, dada la debilidad de los datos comparables, podría depararnos una agradable sorpresa.
Las medidas de estímulo del Gobierno, junto con las políticas de apoyo al sector inmobiliario, serían un motor importante para la economía del país. Sin embargo, la recuperación de la actividad en la región es un arma de doble filo: por un lado, podría apoyar considerablemente el crecimiento mundial y, por otro, alentar la inflación. Los precios de la energía seguirán siendo un problema importante en 2023. La fuerte inestabilidad se dejará notar en las familias, las industrias, pero también, a mayor escala, en las relaciones internacionales, generando así inestabilidad geopolítica. Desde una perspectiva más microeconómica, tras un año 2022 bastante resistente, los márgenes y beneficios empresariales probablemente se verán sometidos a presiones en los próximos meses. Dado el entorno actual, pensamos que sigue siendo adecuado mantener la exposición a los mercados de renta variable a principios de año. Cabe señalar que algunos de los factores mencionados ya están descontados en los precios.
Además, algunos datos macroeconómicos siguen siendo sólidos, como las cifras del mercado laboral estadounidense. Para concluir, la prima de la renta variable, aunque menor que hace 12 meses, sigue siendo importante. Los mercados de renta variable sufrirán altibajos dependiendo, entre otras cosas, de los discursos y las políticas de los bancos centrales. Para nosotros, el reto será aprovechar esta volatilidad para posicionarnos para comprar en caso de corrección, a la vez que somos capaces de reducir nuestras posiciones para recoger beneficios en periodos de calma.
Finalizado el 20 de enero de 2023
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