¿La flexibilidad, clave del éxito en los mercados de renta fija?

Mientras las rentabilidades se tensan en los mercados de tipos, ¿dónde encontrar oportunidades y cómo aprovecharlas cuando se presentan? Emmanuel Petit y Samuel Gruen explican su enfoque de la gestión de renta fija.

¿Qué esperar del reciente cambio de postura del presidente de la Fed?

La Fed acaba de confirmar su primera bajada de tipos de 25 puntos básicos (pb) en nueve meses durante su última reunión. Por tanto, la cuestión no gira en torno a la orientación de su política, sino más bien a la velocidad y la magnitud del movimiento. El banco central estadounidense parece indicar que será muy progresivo, mientras que el mercado apuesta por una dinámica más intensa, con otras dos bajadas de 25 pb antes de fin de año y tres adicionales el próximo año.

La Fed se enfrenta a un dilema: ¿debe priorizar su mandato de estabilidad de precios o el de pleno empleo? La inflación sigue por encima del objetivo del 2% y se espera que aumente en los próximos meses, en parte debido a los aranceles. Por su parte, el mercado laboral muestra signos de desaceleración, con un crecimiento de menos del 1% en el número de activos en los últimos doce meses ¹.

En Europa, Christine Lagarde ha insinuado que la bajada del tipo de depósito al 2% en junio podría marcar el fin del ciclo de flexibilización en la región, reforzando la disminución de la correlación entre los tipos cortos de ambas zonas iniciada a finales de 2024. En las curvas de tipos a largo plazo, la correlación sigue siendo globalmente elevada y la tendencia a la pentificación se mantiene.

El creciente endeudamiento de muchas economías lleva a los inversores a exigir una prima de plazo adicional. Sin embargo, según nosotros, esta prima no compensa suficientemente los riesgos asociados al aumento de los déficits presupuestarios y a las dudas sobre la independencia de ciertos bancos centrales. Esperamos un choque de volatilidad para posicionarnos.

La divergencia de los fundamentales entre Estados y empresas se refleja en la diferencia de volatilidad entre el crédito y los tipos. Los inversores anticipan una volatilidad cuatro veces mayor en los tipos que en los spreads ² de crédito. Esta diferencia, combinada con un carry atractivo, sigue apoyando el interés por esta clase de activos, a pesar de los niveles de valoración históricamente elevados. En este contexto, el ajuste de la duración3 y de la exposición sectorial, complementado por una selección minuciosa de emisores, será clave. Por ello, estamos convencidos de que las estrategias flexibles son las más adecuadas para destacar.

¿Cómo se manifiesta esa flexibilidad en su gestión?

Para nuestro fondo emblemático R-co Conviction Credit Euro, esta flexibilidad se manifiesta en su capacidad para aprovechar todos los motores de rentabilidad disponibles en los mercados de renta fija. Así, podemos mantener todo tipo de deuda y desviarnos de nuestro índice de referencia, el IBOXX Euro Corporates, manteniendo al mismo tiempo un tracking error ⁴ moderado. Podemos buscar “ángeles caídos ⁵” o títulos no calificados para captar primas de riesgo adicionales. No dudamos en enfrentarnos al mercado, comprando durante episodios de pánico y cuando aumenta la volatilidad. Nuestro objetivo es crear valor manteniendo siempre presente el control del riesgo, la convexidad y el coste de oportunidad.

Esta noción de flexibilidad también se aplica globalmente en R-co Valor Bond Opportunities. A través de esta solución de inversión, podemos tomar posiciones en renta fija en todas las zonas geográficas, clases de activos y tipos de productos, ya sean en efectivo o derivados. El universo de inversión es, por tanto, especialmente amplio y la ausencia de índice de referencia refuerza la necesidad de una gestión rigurosa y precisa del riesgo. Manteniendo una volatilidad inferior al 5 % en el horizonte de inversión, nuestro objetivo es generar una rentabilidad anual superior en un 2 % al ESTER ⁶.

¿Cómo logran identificar esas oportunidades?

Nuestro análisis se basa en la observación de los niveles de valoración de los distintos mercados, tanto desde una perspectiva histórica como en comparación relativa entre ellos. Un screening cuantitativo permite, por ejemplo, identificar las curvas más empinadas o más planas dentro de un mercado determinado, o detectar si las subordinadas financieras presentan una atractividad histórica frente a los títulos sénior. Esta primera lectura debe contrastarse luego con nuestro análisis fundamental, cuyo objetivo es validar —o no— los niveles de valoración observados. Buscamos comprender las hipótesis subyacentes al posicionamiento actual de los inversores, y sobre todo anticipar qué podría cambiar su percepción.

Es en esta etapa donde se expresa nuestra convicción, tomando posiciones en el mercado y manteniéndonos reactivos ante las señales diarias que este nos envía —especialmente en fases de alta volatilidad, cuando los inversores priorizan la liquidez sin necesariamente distinguir entre emisores. Por ejemplo, identificamos recientemente que ciertas emisiones en dólares de bancos europeos se negociaban a niveles de spread históricamente elevados en comparación con la deuda en euros de los mismos emisores. Para aprovechar esta anomalía, establecimos una posición en valor relativo en el fondo R-co Valor Bond Opportunities, cubriendo el riesgo específico del emisor mediante un CDS ⁷, con el fin de capturar esa diferencia de prima de riesgo.

Este tipo de oportunidad también puede aprovecharse de forma direccional en toda nuestra gama, ya que nuestro enfoque en valor relativo nos permite optimizar continuamente la construcción de la cartera. Si tenemos un escenario de inversión favorable sobre un emisor, ¿qué obligación conviene priorizar? ¿Una madurez corta o larga? ¿Una deuda sénior o subordinada? Precisamente estas son las preguntas que nuestra metodología busca resolver.

¿Cómo se materializa esto actualmente en sus carteras?

Actualmente, se perfilan varias oportunidades en los mercados. El crédito Investment Grade ⁸de alta calidad (calificación A), con vencimientos de 3 a 7 años, nos parece ofrecer una prima de riesgo aún demasiado elevada en comparación con las pérdidas históricas observadas en esta clase de activos. Aunque estas obligaciones pueden ser sensibles a los movimientos de tipos, la rentabilidad adicional que ofrecen compensa ampliamente esa volatilidad.

También buscamos fuentes de carry optimizadas, como las obligaciones financieras subordinadas. Este segmento ilustra perfectamente nuestro enfoque: el análisis cuantitativo pone de relieve curvas de crédito anormalmente planas, mientras que nuestro análisis fundamental no indica ninguna degradación en los fundamentales del sector. Así, podemos expresar nuestra convicción privilegiando la parte corta de la curva en estas emisiones subordinadas.

Por último, nos mantenemos especialmente atentos ante las degradaciones rápidas de ciertos emisores. Desde principios de año, el mercado sanciona muy rápidamente al actor más frágil de un sector. Es en estos momentos cuando nuestra flexibilidad debe expresarse plenamente: se trata de determinar rápidamente si se trata de una sobrerreacción del mercado o de una señal anticipada de una degradación más profunda. El papel de los analistas es entonces esencial para identificar si esta situación constituye una verdadera oportunidad.