Los mercados se tensan, pero el crédito sigue siendo atractivo

A medida que el BCE llega al final de su fase de consolidación monetaria, aumenta la distancia que le separa de la Reserva Federal.

Como se esperaba, el BCE bajó los tipos por cuarta vez este año en su reunión del 5 de junio. Dado que se espera que la inflación caiga por debajo del objetivo del 2% en la zona del euro a finales de 2025, esto parece anunciar el final de un ciclo de recortes de tipos que comenzó en junio de 2024. Por tanto, los rendimientos europeos a 2 años deberían estabilizarse. Sin embargo, aunque el Consejo de Gobierno sigue dividido al respecto, los inversores siguen esperando un quinto y último recorte de aquí a finales de año.

La postura expectante del BCE se explica por los efectos contradictorios sobre el crecimiento y la inflación, impulsados en una dirección por la guerra comercial con Estados Unidos y en la otra por los efectos positivos del plan presupuestario alemán, que deberían dejarse notar a partir del próximo año. Por su parte, los tipos de interés a largo plazo siguen bajo presión, ya que la financiación de la deuda sigue preocupando a los inversores. Este movimiento de desconfianza se observa en cuanto surgen inquietudes sobre la trayectoria presupuestaria de un país.

En este aspecto, Francia se considera actualmente el país de la zona euro con peores resultados. Aunque el diferencial ¹ OAT-Bund alcanzó su nivel máximo en el momento de las elecciones generales del año pasado, desde entonces se ha reducido gradualmente y se ha estabilizado en torno a los 70 puntos ² básicos. Así pues, los inversores parecen seguir concediendo cierto crédito al Gobierno francés, al considerar que dispone de varias palancas para lograr un cambio de rumbo en las finanzas públicas. No obstante, la tasa de endeudamiento de Francia sigue siendo una de las más elevadas de los 20 países miembros. En términos más generales, la zona euro sigue inmersa en un escenario de escaso crecimiento. Los impagos han aumentado ligeramente, pero siguen estando muy concentrados geográficamente y aún no se ha registrado ningún deterioro significativo.

En Estados Unidos, la situación es más delicada. Desde principios de año, los inversores se han alejado de los activos estadounidenses. Las preguntas legítimas sobre los "déficits gemelos" ³, las evasivas de Donald Trump y las dudas sobre la durabilidad del carácter excepcional estadounidense han provocado una ola de desconfianza y una caída de más del 10% del dólar frente a todas las divisas ². El diferencial de tipos de interés a favor de los bonos estadounidenses ya no es suficiente para fortalecer la divisa. Aun así, parece difícil prever una aceleración de la depreciación del billete verde en los próximos meses, en un contexto en el que existen pocas alternativas a la divisa estadounidense.

El riesgo de inflación y los interrogantes sobre la sostenibilidad de la deuda también siguen siendo elevados debido a las políticas aplicadas por el actual inquilino de la Casa Blanca. En este sentido, la ley «One Big Beautiful Bill» ⁴, promulgada a principios de julio, ha acentuado los temores a un aumento del déficit, pero ha atenuado no obstante los escenarios más pesimistas. La principal preocupación de los inversores sigue siendo el avance de las negociaciones sobre los aranceles. Los anuncios repentinos e inoportunos, así como los distintos aplazamientos, no hacen sino aumentar la incertidumbre en un entorno geopolítico ya de por sí tenso. En este contexto, la Fed ha mantenido el statu quo desde principios de año.

En efecto, con una inflación que se espera que aumente hasta septiembre debido a los factores de base, la incertidumbre provocada por los aranceles y un mercado laboral que se ralentiza pero no se resquebraja, parece lógico que la Fed mantenga la cautela. Dados los niveles actuales de los tipos de interés oficiales, el mercado es consciente de que el banco central dispone de un margen de maniobra considerable antes de alcanzar el tipo neutral, que estima entre el 3% y el 3,25%. Se prevén cinco bajadas de tipos de aquí a finales de 2026. Este escenario sigue siendo factible si la inflación vuelve al objetivo y el mercado laboral se mantiene. Más allá de la dimensión económica, otros factores, como el nombramiento del próximo Presidente de la Fed o las elecciones de mitad de mandato, podrían llevarnos a revisar estas perspectivas.

Ante esta situación, el crédito es actualmente la clase de activos menos volátil. Su rendimiento absoluto y su diferencial con respecto a la deuda pública le permiten resistir la volatilidad de los tipos. El entorno actual es especialmente favorable: los tipos de interés son bajos y la economía resiste bien. Los diferenciales pueden ser estrechos, pero los inversores siguen muy interesados en esta clase de activos, porque los fundamentales de las empresas son sólidos y la clase de activos ofrece un buen carry.

En este contexto, debemos ser especialmente reactivos, y cada episodio de volatilidad debe verse como una oportunidad que hay que aprovechar. También tenemos que ser selectivos, porque aunque hay poca dispersión sectorial, dentro de cada sector el actor más frágil es castigado rápidamente por el mercado. Por lo tanto, estamos ajustando gradualmente nuestras carteras. Aumentamos ligeramente la sensibilidad, al tiempo que mantenemos la infraponderación a la espera de que las curvas sigan empinándose. Estamos favoreciendo los bonos corporativos de mayor calificación con vencimientos de 5 a 10 años para beneficiarnos del exceso de rendimiento que pueden captar. El sector financiero también sigue siendo un segmento de mercado privilegiado, dados sus niveles de valoración y los fundamentales de los actores del sector. Por último, seguimos cubriendo nuestras carteras mediante CDS ⁵ para amortiguar posibles picos de volatilidad.