Estrategia Trimestral de Renta Fija - April 2026

En un entorno marcado por una crisis energética derivada de las tensiones en Oriente Medio y una revisión de las expectativas sobre la política monetaria, los mercados de tipos de interés han experimentado una corrección significativa. El crédito se ha mantenido, en general, resistente, lo que refuerza la importancia de la capacidad de selección. En este contexto, nuestro enfoque combina la búsqueda de valor en el tramo corto de la curva y la gestión activa del riesgo, sin dejar de estar atentos a las oportunidades que ofrecen los bonos «investment grade¹», determinados temas relacionados con la inteligencia artificial y la deuda financiera subordinada.

El riesgo de desanclaje de las expectativas de inflación

A finales de 2025, las curvas de tipos se habían inclinado claramente, sobre todo en los vencimientos largos, tanto en Europa como en Estados Unidos. Esta dinámica reflejaba el repunte de la prima de plazo en un contexto de aumento de la deuda pública y de retirada progresiva de los bancos centrales. Aunque la inflación parecía haberse estabilizado a finales de año, el riesgo de un resurgimiento de la inflación seguía presente, ya fuera por el aumento de las tensiones geopolíticas o por un recrudecimiento de las medidas proteccionistas.

Este riesgo se materializó a principios de 2026 con el conflicto militar en Irán. La crisis energética resultante fue muy dura, con una subida vertiginosa de los precios del petróleo y del gas, lo que reavivó las presiones inflacionistas a escala mundial. Los mercados reevaluaron rápidamente las expectativas sobre los tipos de interés oficiales, descartando las bajadas previstas anteriormente en favor de políticas más restrictivas a corto plazo.

Este cambio en las expectativas se tradujo en un marcado repunte de los tipos, con una dinámica diferenciada según los vencimientos. Los tipos a corto plazo subieron sensiblemente más rápido que los tipos a largo plazo, lo que provocó un pronunciado aplanamiento de las curvas. En la zona del euro, los bonos alemanes a dos años pasaron así de alrededor del 2% al 2,60%, mientras que los de diez años subieron hasta el 3,0%². En Estados Unidos, el tipo a dos años se acercó al 4% y el de diez años al 4,50% en su punto más alto².

El mercado incorpora ahora un escenario «hawkish³», anticipando cerca de tres subidas de tipos por parte del BCE en 2026, mientras que las dos bajadas de la Fed que se esperaban anteriormente han quedado totalmente descartadas. Consideramos que esta interpretación es excesiva a la luz de la reciente comunicación de los bancos centrales, que sigue siendo prudente. Las autoridades monetarias parecen poco dispuestas a reaccionar rápidamente ante un choque exógeno cuya duración y efectos macroeconómicos siguen siendo inciertos.

En la zona del euro, las nuevas previsiones del BCE publicadas en marzo apuntan a un crecimiento moderado, en torno al 1%, en 2026 y a un retorno gradual de la inflación hacia el objetivo del 2%². Si bien se prevé un repunte temporal de la inflación relacionado con el aumento de los precios de la energía, en este momento no se prevé ningún aumento sostenido de la inflación subyacente.

El principal riesgo a tener en cuenta sigue siendo, sin duda, el de un desanclaje de las expectativas de inflación a largo plazo, lo que podría llevar a los bancos centrales a endurecer su discurso. Este desanclaje podría producirse de dos maneras. Por un lado, mediante el desencadenamiento de un bucle de precios y salarios, en el que el aumento de los precios de la energía provocaría reivindicaciones salariales duraderas. Por otro lado, a través de una respuesta presupuestaria demasiado acomodaticia por parte de los Estados, en particular mediante mecanismos de compensación fiscal del choque energético, que contribuirían a negar el choque de oferta y a deteriorar los equilibrios presupuestarios. En tal escenario, el tramo largo de las curvas de tipos podría verse afectado.

En este contexto, los diferenciales de los tipos de interés soberanos también se han ampliado. El diferencial entre los tipos a diez años de Francia y Alemania oscila entre 70 y 75 puntos básicos, tras haber alcanzado los 55 puntos básicos a principios de año, mientras que el diferencial entre Italia y Alemania se sitúa en torno a los 90 puntos básicos, tras haber tocado los 60 puntos básicos². Este episodio nos recuerda que, en épocas de volatilidad, la percepción de seguridad de algunos países puede ponerse en tela de juicio. Por lo tanto, seguimos mostrando una clara preferencia por los bonos alemanes a la hora de comprar deuda pública.

Un mercado crediticio que sigue mostrando resistencia

En el ámbito del crédito, el año 2025 se caracterizó por una notable resiliencia, con primas de riesgo históricamente reducidas y una rentabilidad impulsada principalmente por el rendimiento. A principios de 2026, una ligera relajación permitió que las valoraciones volvieran a niveles más aceptables, sin provocar tensiones sistémicas.

Las tensiones se concentraron en algunos segmentos específicos, en particular en determinados emisores con calificación B y en el sector inmobiliario con calificación de Investment Grade¹. Aparte de estos focos de fragilidad, el mercado se mantuvo sólido, los flujos se mantuvieron contenidos y el mercado primario permaneció abierto.

En este momento, la ausencia de un diferencial significativo no justifica un reposicionamiento marcado en el crédito. No obstante, hemos reducido parcialmente algunas protecciones para volver a exponernos de forma moderada, al tiempo que mantenemos un enfoque muy disciplinado en la gestión del riesgo global.

La creación de valor se basa, ante todo, en la selección de emisores y la gestión de los vencimientos. Damos prioridad a los vencimientos intermedios, que suelen oscilar entre cinco y siete años, ya que ofrecen una perspectiva cercana a la de largo plazo con una volatilidad más moderada. Por el contrario, mantenemos una actitud prudente ante los vencimientos muy largos, cuyo perfil de riesgo-rentabilidad parece menos favorable.

En cuanto al High Yield⁴, nuestro enfoque sigue siendo prudente y muy selectivo. Si bien el rendimiento es atractivo, el segmento concentra riesgos más elevados, relacionados con el ciclo económico, las necesidades de refinanciación a costes más altos y el riesgo de acontecimientos idiosincrásicos. Damos prioridad a una exposición de mayor calidad, mayoritariamente con calificación BB, y mantenemos nuestra posición en vencimientos cortos que ofrecen una mayor visibilidad.

Nuestra estrategia: convexidad y arbitrajes tácticos

En este contexto, nuestro posicionamiento sigue siendo prudente y flexible. La duración global se mantiene cercana a la neutralidad, en torno a 4,6⁵. Seguimos evitando los tramos largos de la curva, limitando la exposición tanto a la deuda pública como a los bonos corporativos.

Nuestro principal ajuste de posicionamiento en marzo se centró en el extremo corto de la curva. Así, hemos reforzado nuestra exposición a los bonos alemanes a dos años, reflejando nuestra visión de que el BCE mantendrá el statu quo. Al mismo tiempo, hemos conservado nuestra exposición a los bonos alemanes a diez años, que podrían actuar como amortiguadores en caso de recesión.

En cuanto al crédito, damos prioridad al Investment Grade¹ de calidad, con una calificación media de A- / BBB+, y un sesgo hacia los vencimientos intermedios, principalmente entre 2028 y 2032.

Perspectivas y temas a tener en cuenta

Nuestro escenario central se basa en la estabilidad de los tipos de interés oficiales durante la primera parte del año, ya que los bancos centrales optan por una actitud de espera ante un choque exógeno potencialmente transitorio. No obstante, siguen existiendo numerosos riesgos, tanto macroeconómicos como geopolíticos, lo que justifica dar prioridad a la resiliencia y al control de los riesgos. Al mismo tiempo, mantenemos un enfoque oportunista. En este sentido, consideramos que tres temas ofrecen oportunidades de inversión.

La deuda privada y no cotizada: El riesgo sistémico parece estar controlado en este momento, pero la visibilidad sigue siendo limitada, dada la transparencia a veces insuficiente. El precio de los bonos de algunos emisores ya refleja una situación muy deteriorada, lo que no nos parece justificado por los fundamentos económicos ni por el grado de protección del que disponemos como acreedores.

Los títulos financieros subordinados: tras la normalización registrada desde 2023 y el fuerte repunte de los AT1 bancarios, estos últimos parecen hoy en día, en general, bien valorados. Por el contrario, los RT1 de seguros ofrecen un valor relativo más atractivo, beneficiándose de primas de emisión superiores y de un menor conocimiento del mercado. Por ello, realizamos arbitrajes oportunistas de los AT1 hacia los RT1, con una selección rigurosa de los emisores.

Por último, el auge de la inteligencia artificial también influye en el mercado de renta fija a través de un aumento significativo de la oferta de deuda de las grandes empresas tecnológicas. Esta dinámica puede pesar temporalmente sobre las primas de riesgo, pero también crea oportunidades, especialmente en nuevas emisiones con alta calificación. El análisis se lleva a cabo caso por caso, distinguiendo a los actores capaces de transformar estas inversiones en una ventaja competitiva sostenible.

Nuestro escenario principal para 2026 tiene como objetivo intentar aprovechar una rentabilidad que siga siendo atractiva, sin dejar de lado una gestión rigurosa de los riesgos. En un entorno volátil, esta disciplina podría permitirnos aprovechar las oportunidades en mejores condiciones. Por lo tanto, la selectividad, la prudencia y la agilidad siguen siendo los pilares de nuestro enfoque.