Yoann Ignatiew
General Partner, Head of International Equity and Diversified
2022: die Rückkehr der Inflation
Das Jahr 2022 war geprägt von einem massiven Anstieg der Inflation, schweren Verwerfungen der internationalen Beziehungen und eines weltweitern Auseinanderdriften der Volkswirtschaften. Die Anstiege der Konsumerpreise fielen in den einzelnen Regionen unterschiedlich stark aus. Während die Inflation in Europa überwiegend auf die deutliche Zunahme der Energiepreise zurückzuführen war, spielte in den USA die Entwicklung auf dem Immobilienmarkt eine wichtige Rolle. Nach wie vor hängt jenseits des Atlantiks die Inflation wesentlich von der Lohnentwicklung ab, und die Lage am Arbeitsmarkt ist weiter angespannt. Genauso wie die Inflationsraten fiel auch die Reaktion der Zentralbanken unterschiedlich stark aus, obwohl sie alle einen mehr oder weniger restriktiven geldpolitischen Kurs verfolgten. In den USA hob die Fed den Leitzins im Verlauf des Jahres von 0% auf 4,25% an, den höchsten Wert seit 40 Jahren[1].
In Europa war die EZB mit Zinsanhebungen um insgesamt „nur“ 250 Basispunkte zurückhaltender, sodass der Leitzins in der Eurozone gegen Jahresende bei 2,5% lag. China, das im Gegensatz zur restlichen Welt eine niedrige Inflation verzeichnet, senkte dagegen die Zinsen und stimulierte die Wirtschaft mit einem Konjunkturprogramm. Die Null-Covid-Politik der Kommunistischen Partei hat jedoch die Wirksamkeit dieser Maßnahmen untergraben, sodass die Erholung der Wirtschaft mit einem geschätzten Wachstum von nur 2,7%[2] für 2022 hinter den Erwartungen zurückblieb. An den Finanzmärkten blieb im vergangenen Jahr kaum eine Assetklasse verschont. Die hohe Volatilität der europäischen und US-Renditen wurden zu den Symbolen für Instabilität und Unsicherheit. So lag die Rendite der 10-jährigen US-Treasury zwischen 1,5% und 4,3% und schloss das Jahr bei 3,9% ab, während die der 10-jährigen deutsche Bundesanleihe im Dezember 22 bei 2,13% lag und damit im Vergleich zum Dezember des Vorjahres einen Anstieg von 787% verzeichnetet [3].
Damals wurden zehnjährige Bundesanleihen noch mit ca. -0,31 Prozent verzinst. Indessen gaben praktisch alle Aktienindizes deutlich nach: der Euro Stoxx 50 um -11,4%, der chinesische Hang Seng-Index um -15,5% und die Nasdaq um -33,1%[4]. Der internationale Aktienindex MSCI World beendete das Jahr mit einem Minus von -19,6%[5]. Anders als in der Vergangenheit konnte der Anleihemarkt diese Verluste an den Aktienmärkten nicht ausgleichen – ganz im Gegenteil: das Jahr erwies sich für Euro-Investment-Grade-Papiere als eines der schlechtesten in der Geschichte. Das „High Yield“[6]-Segment verzeichnete eine Jahresperformance von -10,9%, und „Investment Grade“[7]-Papiere schnitten mit -14,2% sogar noch schlechter ab. Nur der US-Dollar (+8,2%) wurde seiner Rolle als sicherer Hafen gerecht und wurde von der besonders hawkishen[8] geldpolitischen Rhetorik der Federal Reserve beflügelt. Der Energiesektor, der durch die Angebotsverknappung infolge des Ukraine-Kriegs Auftrieb erhielt, ging mit einem Plus von jeweils 8,2%[9] bzw. 6,7% (WTI)[10] aus dem Berichtsjahr.
Positionierung des R-co Valor
Die Aktienquote des Fonds lag im Jahresverlauf 2022 zwischen 81% und 87%. Derzeit sind wir zu ca. 82% in Aktien investiert; die restlichen 17% entfallen auf französische Staatsanleihen mit einer Laufzeit von weniger als einem Jahr sowie auf Barmittel[1]. Mit Blick auf die Transaktionen im Portfolio haben wir Gewinnmitnahmen in besonders robusten Sektoren getätigt und den Anteil der betreffenden Titel kontinuierlich verringert. So veräußerten wir nahezu alle unsere Positionen im Energiesektor und reduzierten in der ersten Jahreshälfte unser Engagement in diversifizierten Bergbauunternehmen. Teilverkäufe erfolgten zudem bei einigen Gesundheitswerten wie AstraZeneca sowie bei Titeln aus dem Luxussektor. Parallel dazu verstärkten wir unser Engagement in Technologieaktien (vor allem in China), wodurch wir unsere Sektorquote dieses Sektors auf einem stabilen Niveau hieltenVor allem chinesische Technologieunternehmen wie Alibaba, VIP-Shop oder Tencent konnten wir günstiger Nachkaufen und somit deren schwächere Marktphase ausnutzen.
Für uns spielen diese Titel allerdings nicht nur eine wichtige Rolle im Technologiesegement, sondern steten ebenfalls für den Konsum des Landes. Im Jahresverlauf nahmen wir ferner neue Werte in unser Portfolio auf: das amerikanische Biotech-Unternehmen Seagen, den chinesischen Immobiliendienstleister Country Garden Services und die amerikanische Silicon Valley Bank. Hohe Performancebeiträge leisteten der Rohstoffsektor und vor allem unsere Energietitel. Auch die diversifizierten Bergbauunternehmen im Portfolio entwickelten sich erfreulich. Umgekehrt schlug unser Engagement in Technologiewerten besonders negativ zu Buche, da diese durch den rasanten Anstieg der Zinsen belastet wurden. Unser Engagement im chinesischen Technologiesektor machte jedoch in den letzten beiden Monaten des Jahres deutlich Boden gut, nachdem die Kommunistische Partei das Ende der Null-Covid-Politik verkündet hatte.
Die Positionierung des R-co Valor Balanced Anleihenportfolios
Während des Jahres führte die sehr hohe Inflation zu einem außergewöhnlichen Anstieg der Anleihezinssätze. In diesem Umfeld hat der Anleihemarkt diese Spannungen noch verstärkt. Die niedrigen Renditen konnten diese sehr negativen Auswirkungen nicht auffangen, was zu deutlich negativen Renditen führte. Die Zentralbanken reagierten energisch und deuteten Ende des Jahres an, dass der Großteil der geldpolitischen Anpassung in den Ertragskurven eingepreist war. Zusätzlich zu diesem angespannten Umfeld zeigten die Wirtschaftsdaten eine steilere Inflationskurve. Die Zinssätze stiegen bis zum Jahresende weiter an, allerdings in einem deutlich gemäßigteren Maße: der deutsche 10-Jahres-Zinssatz (Bund) schloss bei 2,56 % und der amerikanische 10-Jahres-Zinssatz bei 3,87 %(10).
Die Verlangsamung der Anhebung der Leitzinsen, insbesondere durch die EZB, hat eine Erholung des europäischen Anleihemarktes ermöglicht. Im letzten Quartal konnten wir dank der sehr attraktiven Renditen im Investment-Grade-Bereich vor allem auf dem Primärmarkt Gelegenheiten mit mittleren Laufzeiten und begrenztem Kreditrisiko wahrnehmen. Auch auf dem Sekundärmarkt haben wir uns opportunistisch positioniert, insbesondere bei Finanztiteln. Der Anteil der hochverzinslichen Anleihen und der Anleihen ohne Rating liegt jetzt bei 18 % des Anleiheportfolios. Die Marktbedingungen haben es uns ermöglicht, die Rendite des Portfolios im Laufe des Jahres deutlich zu erhöhen, die Ende Dezember bei 6,6 % lag und eine Sensitivität von 3,5(11) aufwies.
Ausblick
Auch das Jahr 2023 müssen die Zentralbanken einen Balanceakt vollführen. Zwar scheinen sie das Tempo der Zinserhöhungen allmählich zu verlangsamen, doch ihre Rhetorik bleibt unverändert aggressiv. Daran dürfte sich so lange nichts ändern, bis die Inflationsraten „ausreichend“ zurückgegangen sind – auf die Gefahr hin, dass zahlreiche Regionen der Welt in eine Rezession getrieben werden. Die EZB, die dem US-Zyklus hinterherhinkt, steht vor einer zusätzlichen Schwierigkeit: Sie muss für mehr als 20 Länder mit ihren jeweiligen Besonderheiten eine gemeinsame Geldpolitik festlegen. Eine wichtige Variable ist ferner die Staatsverschuldung, die als Stressfaktor im kommenden Jahr unbedingt berücksichtigt werden muss. Die massiven Konjunkturprogramme haben die Schuldenlast der Staaten massiv erhöht. Vor einer besonderen Herausforderung wird in den nächsten Monaten China stehen. Nach dem Ende seiner Null-Covid-Politik wird sich herausstellen, ob die Regierung in der Lage ist, wirksame Impfkampagnen durchzuführen und die explosionsartige Zunahme der Infektionen zu bewältigen. Für 2023 wird in dem Land ein Wachstum von rund 5%[1] erwartet; allerdings ist angesichts der eher schwachen Vergleichszahlen durchaus eine positive Überraschung möglich.
Konjunkturmaßnahmen der Regierung in Kombination mit der Unterstützung des Immobiliensektors würden für positive wirtschaftliche Impulse sorgen. Allerdings könnte sich die Erholung der chinesischen Konjunktur als zweischneidiges Schwert herausstellen, weil dadurch zwar das internationale Wirtschaftswachstum kräftig gestützt, aber auch die Inflation angeheizt würde. Die Energiepreise dürften auch 2023 einen Belastungsfaktor darstellen. Zum einen wird die hohe Instabilität negative Auswirkungen auf die privaten Haushalte und die Industrie haben, zum anderen wird sie die internationalen Beziehungen beeinflussen und zu geopolitischen Spannungen führen.
An der Unternehmensfront dürften die Margen und Ergebnisse nach einem letztlich recht robusten Jahr 2022 in den kommenden Monaten unter Druck geraten. Im aktuellen Umfeld ist ein Engagement an den Aktienmärkten aus unserer Sicht dennoch weiterhin ratsam, da die oben genannten Faktoren zuminest in Teilen in den Kursen bereits eingepreist sind. Darüber hinaus bleiben einige makroökonomische Daten solide, wie z.B. die Arbeitsmarktdaten in den USA. Die Risikopämie der Aktie ist zwar geringer als noch vor 12 Monaten, aber immer noch vorhanden. In jedem Fall ist davon auszugehen, dass die Aktienmärkte weiterhin stark schwanken und das die Rethorik der Zentralbanken hierbei eine entscheidende Rolle spielt.In diesem volatilen Umfeld werden wir versuchen, Kursrücksetzer für Käufe und positive Phasen für Gewinnmitnahmen zu nutzen.
Abgeschlossen am 20. Januar 2023
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