Quartalsstrategie - Anleihenmanagement — April 2024

Die seit drei Monaten überraschend hohe Inflation in den USA, die Verzögerung der geldpolitischen Lockerung im zweiten Halbjahr, sowie  die Risikoprämien, welche weit unter den historischen Durchschnittswerten liegen, stellen die Geduld der Anleger auf eine harte Probe.

"Wir sind datenabhängig und nicht Fed-abhängig" - Christine Lagarde

Das erste Quartal 2024 war günstig für zahlreiche Anpassungen auf den Zinsmärkten. Zu Beginn des Jahres rechnete die Mehrheit der Marktteilnehmer mit sechs bis sieben Leitzinssenkungen in den USA im Jahr 2024, was vor allem durch eine recht entgegenkommende Haltung des Fed-Vorsitzenden bekräftigt wurde (1). Diese Perspektive stieß jedoch schnell auf eine unerwartet hohe Inflation, wobei die monatlichen Zahlen für den Verbraucherpreisindex (2) im Februar und März über 0,4 % lagen (3). Nach einem Tiefpunkt zu Jahresbeginn stiegen die langfristigen Zinssätze somit während des gesamten Quartals wieder an.

In Europa wurde zunächst erwartet, dass der Leitzins bereits im März gesenkt wird. Doch nun scheint die Wahrscheinlichkeit einer Zinssenkung im Juni größer zu sein, obwohl die Inflation aufgrund der Lage des  Arbeitsmarktes bei 4 % liegt (4).  Die Aussage der Präsidentin der EZB, dass  sich ihre Entscheidungen auf Daten stützt und nicht von der Fed abhängig sind, führte dazu, dass einige Anleger die Möglichkeit in Betracht zogen, dass sich die Geldpolitik der beiden Zentralbanken voneinander entkoppeln könnte. Die EZB könnte somit vor der Fed aktiv werden, was eine überraschende, aber nicht ungewöhnliche Situation wäre.

Es ist alles eine Frage der Zeit

Auf dem Anleihenmarkt ist die Robustheit von Investitionen in höhere Risikoklassen zu erwähnen, die vor allem  mit den positiven Konjunkturerwartungen zusammenhängt. Insgesamt entwickelte sich der gesamte Markt gut, angetrieben von der Dynamik des Immobiliensektors.

Allerdings traten in einigen Bereichen Schwachstellen auf, die durch eine Rückkehr des idiosynkratischen Risikos verdeutlicht werden, wie es durch die jüngsten Ereignisse bei SFR/Altice, Ardagh Glass, Atos und Intrum zu erkennen ist.. In nur einer Woche haben CCC-Anleihen (5) ihre Performance seit Jahresbeginn zunichtegemacht. Diese Spannungen deuten in der Regel auf tiefere Verwerfungen hin, wobei spezifische Risiken dazu neigen, sich anschließend auf den gesamten Markt auszubreiten (6).

Darüber hinaus liegen die Risikoprämien von Anleihen derzeit unter ihren historischen Durchschnittswerten der letzten zehn Jahre, dies ist insbesondere bei den Ratings BB und B zu erkennen (7). Diese Situation ist zwar für Kreditnehmer günstig, wirft aber Fragen hinsichtlich ihrer Nachhaltigkeit und der möglichen Auswirkungen im Falle einer Marktwende auf. Eine Verengung der Spreads zwischen den Anleihen mit dem Rating BB und BBB, aber auch B und BB, ist ebenfalls zu beobachten. Diese Entwicklung erhöht die Anfälligkeit des Marktes, insbesondere angesichts erhöhter Volatilität oder idiosynkratischer Risiken.

Bei High Yield (8) ist die Bewältigung der Schuldenmauer im Jahr 2026 weiterhin ein wichtiges Thema. Seit Jahresbeginn belaufen sich die Emissionen auf dem europäischen Markt (9) auf fast 35 Mrd. Euro. Darüber hinaus wurde der Markt durch ein negatives Nettoangebot (-16 Mrd. Euro in den ersten drei Monaten des Jahres) und die gute Performance von Hybriden aus dem Immobiliensektor gestützt, der sich 2023 deutlich schlechter entwickelt hatte. Das Zeitfenster für die Refinanzierung ist also offen, aber wie lange noch?

Unsere Positionierung auf dem Anleihenmarkt

Vor diesem Hintergrund entschieden wir uns,  die Anleihenqualität der Portfolien zu erhöhen und die Refinanzierungsrisiken weiterhin zu überwachen. Folglich reduzierten wir unser Exposure zu High Yield- und Corporate-Hybriden-Anleihen. Im Investment-Grade (10) -Bereich suchen wir nach Investmentopportunitäten von A-Anleihen oder nicht-zyklischen BBB-Anleihen Titeln.

Sofern sich die Wachstumsaussichten nicht verschlechtern, dürfte sich der Anleihenmarkt wie seit Beginn der Zinserhöhung als widerstandsfähig erweisen. Allerdings veranlasst die Kombination aus engen Spreads und einem weniger günstigen politischen Umfeld in den USA zur Vorsicht. Es scheint unwahrscheinlich, dass die Inflation ohne weitere negative Auswirkungen auf die Wirtschaft zum Zielwert zurückkehren kann, wobei der Konsens eindeutig für ein positives Szenario spricht.

Wir sind der Ansicht, dass es nicht relevant ist, dieses Risiko einzugehen. Die Reduzierung der Risikoprämien zwischen den verschiedenen Rating-Kategorien verbessert die Anleihenqualität, ohne die Rendite der Portfolios zu mindern. Es gibt zum Beispiel nur noch einen geringen Spread zwischen zyklischen und nicht-zyklischen Unternehmen. Opportunitätskosten sind also praktisch nicht vorhanden. Wenn das „rosa“ Szenario hingegen nicht eintritt, werden wir Spielraum für Investitionen haben.