Anthony Bailly
Head of European Equity
Marktentwicklung im Berichtsmonat
Auch wenn das Jahr 2022 im Zeichen einer historischen globalen geldpolitischen Straffung stand und für die Finanzmärkte schwierig war, wurde der Jahresauftakt 2023 von Euphorie und Hoffnung auf ein Ende dieser Entwicklung geprägt. Beflügelt durch den Rückgang der Inflation, die erneute Öffnung Chinas und die weniger akute Energiekrise in Europa starteten die Märkte mit unerwartetem Enthusiasmus in das Jahr 2023 – der MSCI World und der S&P 500 legten jeweils 7,1% und 6,3% bei Wiederanlage der Dividenden zu, während die Eurozone mit Abstand am besten abschnitt: der Eurostoxx verzeichnete ein Plus von 9,3%(1). In den USA sorgte das Wachstum im 4. Quartal 2022 mit einem Anstieg des BIP um 2,9% gegenüber dem Vorquartal und prognostizierten 2,6%(2) für eine positive Überraschung, und der Arbeitsmarkt zeigte sich erstaunlich widerstandsfähig (stabile Arbeitslosenquote von 3,5% und 223.000 neue Stellen im Dezember).
Trotzdem signalisieren mehrere Indikatoren eine Verlangsamung der US- irtschaft: Während der ISM-Index des verarbeitenden Gewerbes im Monatsverlauf nur von 49,0 auf 48,4 Zähler sank(3), brach der ISM-Index des Dienstleistungssektors im Januar von 56,5 auf 49,6 Punkte drastisch ein. Ein derartiger Rückgang war nicht erwartet worden (Prognose: 55,0 Zähler). Ansonsten stand der Immobiliensektor bedingt durch die Zinserhöhungen weiter unter Druck, wie der Rückgang der Zahl der Baubeginne um 1,4% im Januar zeigt. Die Kerninflation schwächte sich weiter von 6,0% auf 5,7%(4) ab. Genauso ermutigend war die Verlangsamung des Lohnwachstums von annualisierten 5,1% auf 4,6%(5).
Die Konsenserwartungen rechneten praktisch einhellig mit der bevorstehenden Zinserhöhung um 25 Basispunkte (bp) durch die US- otenbank, die auf der Fed-Sitzung am 1. Februar erfolgte. In der Eurozone blieb das BIP-Wachstum robust, fiel jedoch schwächer aus als in den Vereinigten Staaten (44. Quartal 2022: +0,1%). Der anhaltende Rückgang der Gaspreise, die erneute Öffnung Chinas, von dem die Eurozone o, hohem Maße abhängig ist, und die Aufwärtsdynamik der Frühindikatoren (der PMI Composite steht bei 50,3 Punkten und überrascht mit seinem Anstieg im dritten Monat in Folge positiv(6)) schüren die Hoffnung der Anleger auf eine sanfte Landung der Wirtschaft, zumal eine Rezession seit mehreren Monaten unumgänglich schien. Trotz einer Kerninflation, die von 5,0% im Vormonat auf 5,2% gestiegen war(5), verbesserte sich das Verbrauchervertrauen in der Eurozone von -22,2 auf -20,9 Punkte(7).
Die Zinserhöhung der EZB um 50 bp erfolgte am 2. Februar und entsprach den Markterwartungen. In China signalisierten die makroökonomischen Daten eine gewisse Widerstandsfähigkeit der Konjunktur, wobei die Effekte der erneuten Öffnung der Wirtschaft noch ausstehen: Im 4. Quartal blieb das BIP stabil, obwohl der Konsens von einer Verlangsamung ausgegangen war, während der Rückgang der Einzelhandelsumsätze im Dezember weniger stark ausfiel als ursprünglich erwartet worden war (-1,8% im gleitenden Jahresvergleich, erwartet: -8,6%)(8). Angebotsseitig stieg die Industrieproduktion um 1,3% Year over Year (YoY) entgegen den Prognosen von 0,2%(8).ts Die Renditen spiegelten die Erwartungen an eine Lockerung der Geldpolitik wieder: So gaben die 10-jährigen US-Staatsanleihen um 37 bp (Realrenditen: -31 bp) und 10-jährige Bundesanleihen um 28 bp nach (Realrenditen: -19 bp)(9).
Im Vorfeld der Berichtssaison für das 4. Quartal 2022 wurden die Prognosen für die Gewinne je Aktie im Monatsverlauf deutlich nach unten korrigiert (-2,4%)(10) , so dass nunmehr mit einem Anstieg des Gewinns je Aktie (außer Rohstoffen) um 6,9% statt 10,2% per Ende September 2022 gerechnet wird. Der europäische Markt kam dank steigender Bewertungen gut voran – die KGVs im Eurostoxx-Index (bei Wiederanlage der Dividenden) erhöhten sich von 11,7 auf 12,9(11). Mit Blick auf die Anlagestile stieg das KGV von Wachstumswerten von 19,2 auf 21,0, während sich das KGV von Value-Titeln nur von 8,6 auf 9,1 verbesserte. Der Bewertungsaufschlag von Wachstumswerten gegenüber Value-Titeln stieg somit von 123% auf 130% – was noch immer nahe an den historischen Höchstständen liegt. Trotz der hohen Überperformance von Value- Aktien im Jahr 2022 (Differenz von +11,8 Punkten zwischen dem Eurostoxx Value- und dem Eurostoxx Croissance-Index) und dem seit langem kommentierten Paradigmenwechsel an der Zinsfront ist das Aufwärtspotenzial von Value-Titeln dank dieses Aufschlags intakt, obwohl sich die Hoffnung auf eine Konjunkturerholung bemerkbar macht.
Wertentwicklung und Positionierung des Fonds
Ebendiese Hoffnung auf eine Erholung der europäischen Wirtschaft beflügelte die von den zyklischen Sektoren und Finanzwerten angetriebene Rallye der europäischen Börsen im Januar 2023: Der Handel (mit -26% drittschlechtester Sektor im Jahr 2022) erholte sich um 17,3%, Konsumgüter (darunter Luxusgüter) und Technologie legten gleichermaßen 16,3% zu, während Banken Kurszuwächse um 15,9% verzeichneten. Am anderen Ende des Performancespektrums standen besonders defensive Werte (Nahrungsmittel und Getränke: +1,6%, Versorgung: +1,5%), wobei der Energiesektor den Monat mit den höchsten Verlusten schloss (-0,2%). Die sinkenden Staatsanleihenrenditen waren für den Growth-Stil von Vorteil (10,4% im Berichtsmonat), der mit einem Vorsprung von 1,9% auf den Value-Stil (+8,5%)(9) aus dem Monat ging. Der R-co Conviction Equity Value Euro nahm die Markterholung in vollem Umfang mit und stieg um 11,2%. Dies entspricht einem Plus von 1,9% im Vergleich zu seinem Referenzindex und +2,6% gegenüber dem EuroStoxx Value(9).
Die Überperformance des Fonds ist in erster Linie auf den Selektionseffekt und die hervorragende Kursentwicklung unserer Favoriten zurückzuführen (Unicredit: +34,7%, STMicroelectronis: +30,6%, Faurecia: +28,4%, Ryanair: +21,7%, Alstom: +19,2%...)(12). Ende Januar 2023 lag die Performance von 15 der 42 Portfoliopositionen bei über 15%(12). Diese 15 Positionen waren ausschließlich zyklische und Finanzwerte. Diese Kursrallye hat den Abschlag der zyklischen gegenüber defensiven Sektoren jedoch nur geringfügig verringert.
Die im ersten Teil dieser Mail erwähnte Korrektur der Gewinne je Aktie, die vor mehreren Monaten begann, betraf vor allem die besonders konjunkturreagiblen Sektoren der Wirtschaft, da sie eher unter Margendruck und den Folgen der Inflation leiden. Dieser Abschlag verharrt somit nahe historischer Tiefststände(13) und unterstreicht die Bedeutung der Entwicklung der Gewinne je Aktie und damit der Entwicklung des makroökonomischen Umfelds im weiteren Jahresverlauf.
Das nunmehr erwartete Wachstum der Gewinne je Aktie für das Jahr 2023 von 6,9% (ohne Rohstoffe und Energie) halten wir noch immer für zu hoch, denn zuerst muss sich eine Konjunkturerholung in Europa bestätigen, die diesen Namen verdient. Wie immer hat der Markt dies bereits teilweise eingepreist. Wir glauben, dass die Aktienmärkte im weiteren Jahresverlauf noch Aufwärtspotenzial besitzen, insbesondere in Europa, dessen Risikoprämie attraktiver ist als in den USA (4,9% vs. 4,1%)(14) und das von verschiedenen Katalysatoren (Beschleunigung der chinesischen Wirtschaft im 2. Halbjahr 2023, nachlassender Druck auf die Gaspreise aufgrund der zügigen Wiederauffüllung der Gasvorräte, Normalisierung oder sogar Lösung für die geopolitische Lage in der Ukraine) und der Rückkehr der Anleger profitiert, die sich seit Anfang des Jahres durch erneute Mittelzuflüsse in europäische Aktien – nach mehr als 40 Wochen aufeinanderfolgender Mittelabflüsse im Jahr 2022 – bemerkbar macht.
Wir sind auch weiterhin davon überzeugt, dass diese potenzielle Aufwärtsbewegung der Märkte nicht linear verlaufen wird. Die Zentralbanken müssen weiter in schwierigem Fahrwasser navigieren – eine Inflation mit möglichen erratischen Ausschlägen (z.B. die Inflation in Spanien im Januar: Anstieg von 5,5% auf 5,8% gegenüber erwarteten 4,8%)(15), mögliche neue Versorgungsengpässen am Energiemarkt im Zuge der Erholung der chinesischen Wirtschaft und ein robuster Arbeitsmarkt, der zwar der Wirtschaft hilft, gleichzeitig aber auch den Inflationsdruck schürt. Wir haben deshalb versucht, die Zyklizität des Portfolios zu senken statt sie zu erhöhen. Dies führte zu einer Senkung unserer defensiven Komponente von 24% um einen Prozentpunkt auf 23% im Monatsverlauf. Dieses Kalibrierung erfolgte durch mehrere Arbitragen und neue Positionen.
So reduzierten wir die Position in ArcelorMittal, da die Aktie seit Oktober +45%(16) zugelegt und bereits einen Großteil der erneuten Öffnung Chinas eingepreist hatte. Gesenkt wurde auch das Engagement in Airbus. Das Unternehmen hatte ohne nennenswerte operative Probleme von der prozyklischen Dynamik profitiert. Mit dem Erlös dieser Gewinnmitnahmen konnten wir in zyklische Werte mit höherem Kurspotenzial wie etwa Deutsche Post und Ryanair investieren. Des Weiteren bauten wir eine neue Position in Vonovia auf. Die deutsche Wohnimmobiliengesellschaft hatte 2022 unter ihrem hohen Leverage und steigenden Zinsen gelitten (-55%)(17).
Diese Aktie, die vom boomenden Immobilienmarkt in Deutschland profitiert und mit einem Abschlag von -56%(18) auf das Immobilienvermögen von Vonovia gehandelt wurde, erschien uns aus fundamentalen Gründen und auch im Hinblick auf einen möglichen Rückgang der Staatsanleihenrenditen ein sinnvolles Investment. Zur Begrenzung des Leverage unserer Positionen wurde diese Investition auch durch den Verkauf von Atos finanziert, dessen Aktie in der ersten Januarhälfte nach Gerüchten über die Veräußerung seiner Cybersicherheitssparte um mehr als 45% zugelegt hatte. Die Marktentwicklung, Ergebnismeldungen und das makroökonomische Umfeld spielen unserem Favoriten für das Jahr 2023 – dem Bankensektor – in die Hand.
Dieser Sektor, auf dessen Ergebnisse die Auswirkungen steigender Zinsen noch durchschlagen müssen, wird unseres Erachtens am stärksten von einer Verbesserung des makroökonomischen Umfelds profitieren. Der Bankensektor könnte von einer Kombination aus höheren Gewinnen je Aktie, Kapitalrückflüssen an die Aktionäre und einer deutlichen Verbesserung seiner Kennzahlen in einem Konjunkturzyklus mit neuem Zinsparadigma Auftrieb erhalten. So war es der Bankensektor, der im Berichtsmonat die höchsten Aufwärtskorrekturen der Gewinne je Aktie (+1,9%)(20) dank des positiven Auftakts der Berichtssaison mit Banken wie Unicredit (+12% bei Veröffentlichung des Berichts) verzeichnet hat.
Redaktionsschluss: 7. Februar 2023
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