Unternehmen oder Staaten: Ist die Entscheidung noch immer eindeutig?

Vor dem Hintergrund anhaltenden Inflationsdrucks, zunehmender politischer Risiken in Frankreich und der robusten Entwicklung der europäischen Wirtschaft hat der Aufwärtsdruck auf die Zinsen dazu geführt, dass wir die Modified Duration des R-co Conviction Credit Euro taktisch angepasst haben.

Nachdem wir zu Jahresbeginn mit einer Modified Duration gestartet waren, die in etwa derjenigen unserer Benchmark entsprach, nahmen wir die Anpassung in zwei Schritten vor. Im März waren wir der Ansicht, dass die Erwartungen steigender Zinsen infolge des Ausbruchs des Konflikts im Nahen Osten überzogen waren. Daher bauten wir Positionen am kurzen Ende der Zinskurve auf. Wir gingen davon aus, dass ein nur kurz andauernder Konflikt lediglich begrenzte Auswirkungen auf die Inflation und damit auf die Geldpolitik der EZB haben würde. Angesichts des in diesem Laufzeitsegment gebotenen Carry- und Roll-down-Potenzials hielten wir das damit verbundene Risiko für vertretbar.

Im Laufe des Sommers veranlassten uns jedoch der anhaltende Konflikt, steigende Energiepreise und der zunehmende Inflationsdruck dazu, unser Szenario neu zu bewerten und unsere Positionierung entsprechend anzupassen. Nachdem die Renditen von Staatsanleihen weltweit und über die gesamte Zinskurve hinweg deutlich gestiegen waren, gingen wir mit einer neutralen Durationspositionierung in den September. Wir sind jedoch weiterhin davon überzeugt, dass die Inflation derzeit vor allem von volatilen Faktoren bestimmt wird und Zweitrundeneffekte – etwa in Form einer Lohn-Preis-Spirale – gegenwärtig nicht absehbar sind. Damit unterscheidet sich die heutige Situation von derjenigen im Jahr 2022.

Während der vorangegangenen Energiekrise nach Ausbruch des Krieges zwischen Russland und der Ukraine lagen die Leitzinsen auf historisch niedrigem Niveau. Gleichzeitig waren die angesammelten Ersparnisse, insbesondere infolge der Covid-19-Pandemie, höher als heute. Diese Situation lässt uns vermuten, dass die Markterwartungen hinsichtlich der Politik der EZB im schlimmsten Fall zutreffend sind, im besten Fall jedoch zu hoch angesetzt sind. Daher haben wir uns vor Kurzem dazu entschieden, die Modified Duration des Portfolios wieder leicht über das Niveau der Benchmark anzuheben und hierfür Positionen am kurzen Ende der Zinskurve aufzubauen.

Darüber hinaus wirkt sich der Anstieg der Staatsanleiherenditen über die höheren laufenden Renditen positiv auf den Kreditmarkt aus. Die Anlageklasse erweist sich weiterhin als robust und bietet nach wie vor Chancen, obwohl die Volatilität derzeit nahezu vollständig verschwunden ist. Die Spreads(1) bewegen sich seit dem 10. April lediglich in einer engen Bandbreite zwischen 90 und 93 Basispunkten, während sowohl die fundamentalen als auch die technischen Rahmenbedingungen solide bleiben⁽²⁾. Entsprechend robust sind weiterhin auch die Mittelzuflüsse. Die Anleger scheinen übrigens zunehmend zwischen gut geführten Unternehmensanleihen, die wieder an Attraktivität gewonnen haben, und Staatsanleihen, deren wirtschaftspolitischer Hintergrund mitunter weniger transparent ist, zu schwanken.

Unser Beta-Exposure bilden wir unter anderem über das BBB-Segment ab, das aus unserer Sicht weiterhin eine attraktive Prämie bietet. Darüber hinaus investieren wir in nachrangige Finanzanleihen, die einen attraktiven Carry aufweisen. Innerhalb dieses zweiten Segments beginnen französische Finanzanleihen jedoch zunehmend, die Sorgen des Marktes widerzuspiegeln. Unseres Erachtens handelt es sich hierbei eher um ein Volatilitäts- als um ein Solvenzrisiko. Tatsächlich ist das Engagement des Sektors in französischen Staatsanleihen begrenzt. Bei den großen französischen Banken machen diese beispielsweise lediglich zwischen 1 % und 3 % der gesamten Aktiva aus⁽³⁾. Französische Versicherer wiederum halten im Durchschnitt weniger als ein Viertel ihrer Vermögenswerte in Staatsanleihen, wobei nur etwas mehr als die Hälfte davon auf französische Staatsanleihen entfällt⁽³⁾.

Darüber hinaus profitieren Staatsanleihen von Ländern des Euroraums, die auf Euro lauten und in Euro refinanziert werden, bei diesen Instituten von einer bevorzugten aufsichtsrechtlichen Behandlung. Das französische Staatsrisiko würde sich daher in erster Linie über Wertverluste bei Staatsanleihen und die daraus resultierende Verringerung der Eigenmittel der Versicherer bemerkbar machen. Diese nicht realisierten Verluste schlagen sich unmittelbar in der aufsichtsrechtlichen Solvency-I-Bilanz nieder⁽⁴⁾.

Nach unseren Schätzungen würde eine Ausweitung der Sovereign Spreads um rund 50 Basispunkte die Solvency-I-Quote der großen französischen Versicherer im Durchschnitt um etwa 10 Prozentpunkte reduzieren. Die durchschnittliche Solvenzquote dieser Institute liegt derzeit bei über 210 % und ist damit aus unserer Sicht ausreichend solide, um eine solche Volatilität verkraften zu können⁽⁵⁾.

Als möglicher Präzedenzfall für die Beurteilung der Situation in Frankreich kann auch die Entwicklung in Italien im Jahr 2018 herangezogen werden. Die Bildung einer Koalitionsregierung aus der Fünf-Sterne-Bewegung (M5S) und der Lega führte damals zu einer deutlichen Ausweitung des Renditeabstands zwischen zehnjährigen italienischen BTPs und deutschen Bundesanleihen. In einem vergleichbaren Szenario dürften die Auswirkungen auf die aufsichtsrechtlichen Bilanzen französischer Versicherer angesichts ihrer derzeitigen Solvenzausstattung beherrschbar bleiben.

Dieses Risiko darf dennoch nicht außer Acht gelassen werden. Angesichts des derzeitigen Renditeniveaus bieten Anleihen französischer Versicherer aus unserer Sicht jedoch weiterhin eine ausreichende Kompensation, um ein gewisses Maß an Volatilität aufzufangen. Darüber hinaus bleiben die Fundamentaldaten des Sektors solide. In diesem Umfeld gilt daher: Je stärker sich die Spreads nachrangiger französischer Finanzanleihen ausweiten, desto eher dürften sich daraus für uns interessante Anlagechancen ergeben.